雙控壓力下,雲南地區電解鋁四季度產量環比無增長估值持續消化


雙控壓力下,雲南地區電解鋁四季度產量或環比無增長

事件:雲南省發改委9月11日印發《雲南省節能工作領導小組辦公室關於堅決做好能耗雙控有關工作的通知》,通知確定了省內的高耗能行業年內後續時間產量壓減的管控辦法,涉及的高耗能行業包括鋼鐵、水泥、黃磷、水電鋁、工業矽等,對於電解鋁,規定9-12月份雲南月均產量不高於8月產量,。

中泰證券分析指出,2021年8 月雲南省電解鋁產量為23.60萬噸,根據《通知》雲南省9-12月份的總產量將不超過94.4萬噸,意味著雲南地區Q4電解鋁產量環比幾無增長,雲南省雙控下預計2021年電解鋁產量為323.1萬噸,而雲鋁集團、雲南神火、 雲南宏泰、雲南其亞已減產的83、20、 8、4.5萬噸在今年內預計很難進行復產。

截至2021年9月10日,2021 年中國電解鋁已建成且待投產的新產能188.5萬噸,已投產58.5萬噸,已建成新產能待投產130萬噸,年內另在建且具備投產能力新產能144.5萬噸,年內具備投產能力的電解鋁產能合計2745萬噸,在雙控政策影響下,預計這部分待投產產能將推遲至明年。雲南省年內具備投產能力的電解鋁產能142萬噸,在當前政策環境下,預計今年基本難以投產。

此外,根據國家發改委印發的《2021年上半年各地區能耗雙控目標完成情況晴雨表》,在能耗強度降低方面,青海、寧夏、廣西、廣東、福建、新疆、雲南、陝西、江蘇9省上半年能耗強度不降反升,為一級預警,能源消費總量控制方面,青海、寧夏、廣西、廣東、 福建、雲南、江蘇、湖北8省為一級預警,

,除雲南外,新疆、廣西、青海、寧夏、福建也都在一級預警名單之中,上述四地區合計運行電解鋁產能1145萬噸,佔目前國內總運行產能的29%左右,雙控考核壓力下,未來不排除進一步壓降電解鋁產能。

綜上梳理,中泰證券進一步下調今年國內電解鋁供給至3850萬噸。需求端方面,國內電解鋁社會庫存去庫趨勢仍延續,疊加短期旺季帶動,供需局面支撐鋁價處於高位,並有可能進一步上行。

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市場低估了乘用車行業增長中樞,「產品定義能力」和「全棧自研能力」將是估值溢價勝負手

中信證券認為,市場可能係統性地低估了乘用車行業的增長中樞,預計未來5年的銷量CAGR有望超過7%。

同時乘用車行業正在經歷百年未有的變局,未來5年是中國車企絕佳的超車窗口期。我們預計自主品牌有望在未來5年實現份額逆襲,並憑藉智能化收割超額利潤。 「產品定義能力」和「全棧自研能力」這兩項能力將會是未來估值溢價的核心來源。

1)歷史復盤:中國正處在乘用車普及的「第三個十年」,個性化消費將成為新浪潮。

在全球範圍內,汽車普及與經濟發展呈現非常明顯的正相關,但普及路徑和天花板同時也會受基礎設施、能源結構、經濟結構、消費文化等不同因素的綜合製約。

中國在過去30年的增長普及路徑和韓國高度相似: 2020年中國市場千人汽車保有量達到195,比較類似於1995年的韓國(188) 和1971年的日本

(197) 。韓國和日本在之後5年的汽車銷量變化雖有不同的起伏,但千人汽車保有量都在之後的5- -6年穩步增長至270-280。

中信預計汽車保有量將在2025和2026年達到265和278,但和日韓歷史經驗最大的不同在於:消費者人群的變化和科技行業的快速發展都在改變汽車行業的競爭策略。隨著保有量的提升,城市家庭第二台車的佔比提升,購車的決策正在從家庭群體決策,向個人決策轉變

考慮到未來女性、Z世代年輕人的購車佔比的提升,汽車作為「個性消費品、「科技潮玩」的屬性正在明顯增強。自主品牌對於消費者定位和產品定義能力明顯強於合資品牌,有望在「第三個十年」中佔據先機。

2)總量:報廢帶來的更新替換是不應忽視的增量,未來5年的行業年複合增速將不低於7%。

從時間維度來看,市場此前普遍忽視了報廢對乘用車銷量帶來的彈性,乘用車的報廢機率呈現出一個平均值為14年的正太分佈,約有50%的車在生命週期的第13到第15年報廢。

根據測算,2025年,中國將有1170萬輛乘用車報廢(對應2010年的.上一輪的銷量增長高峰),較2020年的410萬輛的理論報廢量提升2.9倍。

根據保有量模型測算,我們預計2025年中國乘用車行業銷量將大機率突破3000萬輛,行業在未來4年的CAGR有望達到7%以上,同時我們預計2025年中國新能源汽車銷量有望達到900萬輛,市場份額達到30%。

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從空間維度來看,我們認為隨著各地區的共同富裕,不同城市和省份之間的千人汽車保有量差距將明顯收窄;未來一二線城市受困於城市擁堵問題,將主要由換購需求為主導,消費升級是這部分群體的主要購車特徵,而三四線城市的收購需求仍將是新增保有量的重要來源。此外在一帶一路的背景下,疊加電動化、智能化的改革浪潮,中國自主品牌的出口優勢正在逐漸凸顯,出口銷量有望持續提升。

3)格局:自主品牌份額有望提升至60%以.上,智能化將助力自主品牌收割超額利潤。

2020年,中國品牌市場份額為38.4%,自主品牌份額的數字較日本.韓國德國美國等汽車強國明顯較低。雖然從長週期觀察來看,自主品牌的份額變化是汽車行業景氣週期的放大器,但我們認為未來5年自主品牌藉助電動化和智能化強勢崛起將不可阻攔。

隨著特斯拉和蔚小理的新勢力入局,消費者對於「高端需求」的核心定義正在從過往的內飾外觀、動力總成、底盤調校等轉移至智能駕駛、網聯、智能座艙、OTA升級等中國車企更擅長的軟體領域。智能電動汽車重新定義汽車產品,是對傳統汽車公司原有研發組織形式的挑戰,今年ID系列在中國的銷量折戟也側面體現,即便是海外公認電動化轉型領先的大眾汽車在智能時代也很有可能失去過往的超額利潤。 2016-2020年,佔據市場份額50%的頭部12家合資企業的合計凈利潤常年穩定在1500億元。

隨著自主品牌通過智能化實現品牌向上,我們認為全棧自研能力強、產品定義能力強的自主品牌車企將有機會實現品牌的向.上突破,收割過往屬於合資車企的超額利潤。自去年起,大量車企通過設立新品牌、新公司的方式專注智能電動車賽道,以實現品牌向上的願景,同時我們也看到大量科技企業的摩拳擦掌準備入局。智能電動車的終局- -定會有更高的市場集中度,但由於科技企業的入局和資本的助力,2025年前的格局將處於「春秋早期」,市場集中度可能將先走向分散,而在2025年後重新走向集中。

4)估值:車企估值緣何嬗變?

從全球資本市場的經驗來看,2020年疫情之前,全球整車企業的估值範圍-般在6-15倍PE。但自去年以來,車企的估值分化之劇烈反映了投資人對整車企業在智能電動車時代的估值框架正在劇變。

PEG乃至PS的估值所隱含的邏輯是自主品牌的銷量和利潤的高增長會持續不止一年,在份額提升、品牌向上、單車利潤改善的前提下,自主品牌的高估值是有持續支撐的。除了對於未來高增長的預期外,當前對於造車新勢力的估值框架裡面還隱含了另一個核心假設:自動駕駛和智能座艙的訂閱式收費會導致產業鏈利潤池結構發生變化,整車企業的商業模式可能會被重構。

目前看,「智能」和「電動」像是一雙不可分家的李生兄弟,但3-5年後當智能的增速和電動的增速產生分化後,車企在彼時的高估值將更有可能來自於「智能」而非「電動」。

長期看,由於電動、智能產業鏈的價值.量增加和強勢的定價話語權,整車製造的盈利中樞向下是難以避免的趨勢,如何將盈利能力擴張到產業鏈上下游、乃至獲得軟體(SaaS) 的收入來源將是未來整車企業的勝負手。整車企業「全棧自研能力」將是未來整車企業估值溢價的核心來源。

逆襲,並憑藉智能化收割超額利潤。我們建議投資人重點從「產品定義能力」和「全棧自研能力」兩個維度評價整車企業的競爭力,並認為這兩項能力將會是未來估值溢價的核心來源。我們系統性看好優秀的自主品牌整車企業,重點推薦:長城汽車(A+H)、比亞迪(A+H)、吉利汽車(H)、廣汽集團(A+H) 、長安汽車、上汽集團、小鵬汽車(H+美股)、理想汽車(H+美股),推薦重點關注:蔚來汽車(美股)。

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