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股市分析:傳化智聯淺析


一、個人對物流行業的認知

1、對物流行業的認知

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股市分析:傳化智聯淺析

數據來源:2016年媒體數據

物流行業當前的所有上市公司大多來源於30KG以下的快遞市場,核心原因在於小件物流的公斤運費最高,通過高效的裝車整合及分發后,運輸收益越高。而在整車市場中,貨物與運輸車輛的匹配程度較高,極難通過調配來提升公斤運費的收益。處理不同重量的貨物,所需求的裝備、車輛、貨場的差異極大,因而物流運輸企業也是有競爭壁壘的,例如超過30KG的貨物一般需要搬運工具,個人快遞一般極小處理30公斤以上的貨物。零擔業務與整車業務也有差異,多票合運在效率方面較差。

物流市場的差異來源於不同貨物對運輸要求的差異,在以上市場中,往往會分化出各種細分領域的物流服務企業。如:冷鏈物流、醫藥物流、大宗商品物流、航空物流、物流倉儲、物流信息化等不同定位的公司,任何一個專精的細分領域,都足夠支撐不同市值的公司。

2、對物流業務核心要素的認知

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貨物的好壞

較好的貨物:貨物規模大、承運線路穩定、承運頻率穩定、易於裝卸、承運時限要求不高、量價波動不大等。一般情況下,製造業的相關原料或商品、大宗商量貿易的商品等屬於對物流運輸企業較好的貨物。但越是易於運輸的貨物,運輸費用要求都不高,運輸企業必須有低成本的運輸方案、運輸工具、承運司機等。

較差的貨物:與好貨相反的,不利於運輸企業管理的貨物。通過對物流行業的市場格局分析可以看到,30KG以下的個人快遞往往是盈利模式與競爭壁壘相對較高的市場,在這個4000億的細分市場,已經有近10家上市公司生存。這一市場現象說明,越是有難度的市場,越容易造就專業的運輸公司。快遞市場的企業往往需要達到極大的規模化,才能夠在這個市場領域深度垂直,然後獲得超額收益,穩定自己的市場份額。同樣,在醫藥、農產品、冷鏈等領域,也是容易在物流運輸企業間培育出優質的上市公司的,

因而,物流貨物的本身特性決定了物流運輸企業是否可以獲得與之對應的收益,越是細分專業的運輸需要,越容易產生專業的物流運輸公司,其市值也會越高。

而針對整車物流領域,物流公司的區域化分佈導致了物流運輸企業多而不強,極難整合形成巨大的利潤單體,這與滴滴所處的市場一樣。

所以,從根源上講,貨物的運輸需求導致了運力與承運人的競爭力差異不,所以也難以形成巨大的運輸利潤單體。即極難形成非專業市場的物流運輸公司成為高市值的上市公司,這一認知是當前歐美髮達國家與中國都存在的事實。

研究傳化智聯的過程中,我們只關心整車承運及專線承運的低差異度市場,不關注各種細分領域的物流市場。

運輸工具的好壞

圖中的車應是指物流運輸工具,有飛機、火車、輪船、汽車等。研究傳化的過程中,只對運輸車輛進行評述。

當前,電動車替代燃油車的進程已開始加速,在資本市場,特斯拉及造車新勢力的市值已提升到了合理的程度。後續的變化就是各種再融資與項目投資計劃的推出。我們相信,物流運輸領域,換電式重卡或是超級充電的重卡未來會成為較好的運輸工具。目前太陽能離網制氫的成本已足夠低,電、氫、氫能源的可能性也越來越高。

司機的成本因素

當前司機群體主要包括個體司機與物流公司兩大群體,在中國有一個很典型的現象,就是物流公司也是個體司機掛靠。

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股市分析:傳化智聯淺析

首選掛靠這個詞的界定是:司機是車輛的主人,但迫於經營及法規要求,不得不把自己有車輛過戶到物流公司名下。也就是說,當前的物流大車大部份車主是個體老闆,而物流公司僅是管理機構,資產的權屬不屬於物流公司,物流公司與個體司機不存在絕對的領導關係。

說得更加準確,司機大多是小老闆!

作為個體創業的老闆,司機的文化程度、經營能力、社會關係等都較弱,物流公司由於不具備完全的經營主動性,大多不會大力為掛靠司機拓展業務。因內國內的運力算是多而不強,全場混戰的情況。更為重要的是,隨著網路貨運平台的出現,個人貨主的信息過度傳播,導致這種以司機為主體的市場競爭更加激烈。由於司機本身是經營主體,承擔的風險極大,很多時候會放棄司機的人工成本來追求低運價,造成過度競爭。

因此,理想中的貨運模式應是由物流公司來承擔運輸工具的投入,招募司機挑選優勢的貨主,司機的待遇只能以『打工仔』的身份預期給予,而不能以『老闆』的身份預期給予。

綜上,未來最有可能成功的網路貨運平台應具備以下核心能力:

1、具備能夠獲得大型客戶運單的能力,如:消費電子、化工、消費品、家電等

2、具備為電動重卡、氫能源重卡等自營車隊物流公司服務的能力;

3、具備為社會化招聘普通低成本司機的管理能力

一旦擁有最優的貨物、最具競爭力的運輸工具、最低成本的司機,這樣的網路貨運平台就會是未來的絕對王者,其競爭力應遠超過當前由掛靠司機小老闆組成的中小型物流公司。

二、傳化智聯成長曆程

1、雛形階段

傳化集團於1986年成立,為了自營化工產品運輸,於1997年將『傳化車隊』獨立成杭州仁華儲運有限公司,開始嘗試在物流領域探索。2000年,傳化確定了『公路港』模式,當時京東、菜鳥、第三方快遞業務都處於起步階段,傳化的公路港模式也是一樣。2007年,傳化蘇州基地開始建設,開啟了第一個杭州省外基地,2009年開始建設成都傳化,2015年,傳化公路港在全國實施。同時,傳化物流併購進入上市公司體系。

2、試錯階段

傳化物流的整個發展過程看,傳化公路港的實體平台建設效率及經營效率都是極慢的,目前成立較早的項目盈利能力更好,項目建設基3年,單點達成盈虧平衡3-5年。同時,我們看到,傳化2015年併入上市公司時,給市場勾畫了一個互聯網的宏圖,但實際運營中,傳化物流體系仍是基於實體平台的網路業務實施平台。他們極難在司機體系與滿幫集團這樣的互聯網平台競爭司機資源,同時其基於實體平台向上延伸的供應鏈金融業務又存在經營管理問題,因此傳化智聯的物流體系在2019年之前,一直未找到清晰的利潤定位。

3、正確的嘗試

傳化智聯在司機端明顯競爭不過滿幫這樣的互聯網平台,但是傳化卻在10年的時間內建設了規模龐大的實體網路平台。未來,這個平台如果持續擴大,在全國形成主要節點網路,再輔以建設各種小型的中繼網點,那傳化智聯的網路化也將可能達成。而在這樣大的實體網路平台中,傳化物流在2019年開始了新的大客戶定位,專門為不同的物流需求極大的消費電子、化工、消費品、家電等企業提供定製化的大客戶服務。

個人認為這將是未來公路港項目盈利能力提升的核心業務,與此同時,傳化的慢熱業務隨著時間的推移,單點盈利能力慢慢提升,2020年盈利網點達到2/3左右,2021年的單點盈利能力應會持續提升。

4、未來可能的機會

在侏羅紀公園裡有一句話:生命總會找到自己的出路!

傳化智聯的物流體系已形成了一個巨大的生命體,也許園區業務慢一些、互聯網業務差一些、但其核心的公路港實體平台是從爆髮式發展到了當前的調優階段。不好的地方出售,好的地方繼續升級,在公路港體系,傳化已經形成了自給自足的內生性增長的生命力。特別是在其執行大客戶戰略后,為充分發揮了公路港實體平台的優勢,具備倉、運、配一體的服務能力。這是比滿幫這樣的網路物流平台更為高級的商業模式,一旦這樣的模式持續發展,就會因為優勢的貨源而吸引專業的車隊與職業低成本司機參與,最終將進化成為傳化物流平台+重卡物流公司+招聘司機的低成本競爭平台。這種平台可以降維打擊當前的網路貨運平台+掛靠物流公司/個人車主的高成本模式。

傳化的核心競爭優勢在實體公司港的物理網點+互聯網倉配管理的重資產模式,這種模式就類似於滴滴當前的專車模式。更為重要的是,在貨運體系,最優質的貨主天生排斥個人掛靠車主。

三、傳化智聯的跟蹤價值與風險

1、整車、專線市場有機會出現5000億以上的公司

滿幫集團當前17億美元的融資完成後將快速進入城配體系,與貨拉拉直接發生接觸戰。除非其再次美國上市,融資30-50億美元,不然很難往實體公路港方向發展。這為傳化未來的成長留了2-3年的空間。如果傳化智聯不能在2021年-2023年間擴大和鞏固自己的公路港網路,達到200-600個網點,滿幫也可能獲得高額融資向上游平台發展。當前滿邦集團是最有可能達到5000億的公司,但其業務形態仍只是滴滴的早期個人車主帶車服務,車主的收入需求過高、平台補貼可以促進車主的活躍程度,但並不能保證平台持續盈利。

傳化智聯是最有可能發展成為貨運版滴滴專業的公司,在倉配方面直接承運大客戶的業務,可以分發給當前的掛靠車主,在運輸方面可以與新能源車主合作投放新能源車隊,並為之提供換電、加氫等中繼服務。未來新能源車能夠在500-2000公里繼航的情況下,傳化的物理網點將是低成本交通工具必不可少的中繼服務站點,

2、傳化內生性增長一直存在

公司從2019年開始的現金流狀況已開始好專,但2020年初因疫情再次回退。值得關注的是隨著單點盈利能力的提升,各網點的扣非利潤都將覆蓋其園區支出,可以在2021年的持續季報中跟蹤關注。

從企業的另外一個資產角度可以看到,無論是運營不及預期或是運營項目因城市發展搬遷,傳貨的公路港無一項目出現實質性虧損。在項目運營的營收不符合預期時,無論是政府回購土地或是出售給第三方,土地出讓價值都可以覆蓋項目的投入及運營期間虧損;在城市發展要求項目搬遷時,政府往往會補償更多的土地,同時也會補償足夠的土地款;而在濰坊的配套項目轉讓上,企業直接轉讓土地獲得近億元的凈利潤。因而,從長期看,公路港項目本身僅是慢,而不會出現巨額的虧損。而傳化當前的土地價值約180億,而市場給予所有資產評估價值約400億以上。這些土地價值未按市場價交易時,只能按成本估值,一旦產生足夠的經營性現金流及交易,價值將重估。

3、傳化當前仍不能按互聯網貨運平台估值

傳化一路跌了5年,將5年前的高預期完全消磨了,無論是定增投資人、員工激勵都被巨大的跌幅所吞沒。而此時,傳化仍離互聯網貨運平台的距離有十萬八千里,在不俱備持續的現金補貼的情況下,無論是貨主與車主,都仍是傾向於滿幫這樣的互聯網貨運平台。而傳化的大額戶業務目前仍在起步階段,按期業務規模看,大客戶體系的業務流量不能達到每年300億水平,連1%的市場份額都難以獲得。而一旦傳化選擇了以倉、運、配服務大客戶,聚擾優秀司機的模式,其業務成長未來將進入一個持續增長但並不爆發的可控發展階段。

4、傳化智聯可能存在典型的高營收、高利潤的轉機

物流行業市場巨大,傳化智聯極可能通過物理網點與互聯網流量構建大營收數據,可能百億、千億級的業務流水。一旦低成本的物流工具出現時,傳化智聯將可迅速變成一個較高毛利的整車物流平台,而目前最有可能的低成本物流工具就是換電式電動重卡。不知道高性能的電動重卡什麼時間商用,但那必然是傳化智聯的引爆點。

5、傳化的管理層存在變動的風險

傳化智聯的姚總加入后,應存在一定的人事變動。在業務層面的變動,在治理層面的變動風險都是存在的。個人認為這種變動的正向驅動會強於負面,原來的管理層在決策力、執行力方面都是較弱的,找不到正確的方向,執行不好規劃的發展路徑。

四、傳化智聯的交易問題

1、沒人敢買

隨著全市場的上漲,風險積累越來越強,機構投資人對流動性的需求越來越高,一旦市場負面發展,很多流動性差的公司連逃命的機會都沒有。因此,傳化聯智這種在牛市新低的公司將會被機構投資人拋棄,直到企業基本面有實質性改變,屆時才會有資金可能介入。因此,在當前的市場環境下,傳化智聯沒有交易的博弈價值。

2、全是套牢盤

5年的下跌已經讓很多有能力的資金割內出逃,目前全是套牢希望解套的資金,這些資金對收益沒有什麼追求,就希望減少絕對虧損。一旦股價上漲,就會有不斷的割內出逃,在公司內在價值不發生改變的情況下,也不具備任何交易價值。

綜上,傳化智聯是典型的大行業、小公司、慢公司,市場過度預期、股價持續下跌讓過度預期變為過度悲觀。隨著現金流的不斷好轉,各公路港的盈利水平持續提升,企業的內在價值將可以支撐當前的市值。隨著新的領導人的介入及推動,公司可能走上正確的發展道路,這極可能形成雙擊。由於其物理網點的支撐,其業務形態在與滿幫這樣的純互聯網模式競爭方面擁有天然的優勢,在商業模式方面擁有極強的競爭優勢。傳化智聯整個體系目前要做的就是減法,減掉一些看化有價值,但去沒有核心競爭力的東西。一旦傳化能夠輕裝上陣,未來3-10年的高成長性是有機會的。