美國消費者信心的“真相”

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今晚市場被耐用品訂單的超預期“點燃”,卻或多或少忽視了一個“微言大義”的指標——咨商會消費者信心指數。畢竟消費才是美國經濟的“壓艙石”。今晚該指標的讀數似乎透露了一個“矛盾”的信號:諮商會消費者信心指數繼續指向疲軟;但密歇根消費者信心以及當前的零售銷售情況整體並不差那么“誰是誰非”?我們覺得站在未來一至兩個季度的維度上,前者透露的信號可能更有信號意義,這也意味着當前美國“no landing”+美聯儲嘴硬”的預期組合很可能是站不住腳的

消費者情緒通常被看作美國經濟的晴雨表,上次出現背離還是在2021年底和2022年初,彼時諮商會消費者信心明顯比密歇根調查來的樂觀。緊隨其後的是,消費的韌性對美國經濟的支撐可謂是“穩穩的幸福”,這也成爲了美聯儲史詩級加息525bp底氣的來源。

因此在上述矛盾的背後,我們認爲有三個問題值得探討:一是兩者緣何一上一下?二是哪個更能映射實際的消費狀況?三是未來降息怎么變?

首先,究竟是什么造成了兩者的背離?從調查問卷來看,我們不難發現,兩個指數反映的側重點就存在明顯不同:諮商會調查中60%的問題與就業狀況掛鉤,而密歇根的調查問卷則是設置了更多通脹相關的內容(圖2)。

因此,密歇根指數對價格的變動反映可能更加迅速,而諮商會指數則對勞動力市場更爲敏感(圖3-4)。 

從歷史經驗來看,疫後背離“1.0”:通脹上與就業熱,諮商會的信心顯著高於密歇根:2021年底至2022年初,密歇根和諮商會消費者信心釋放相反的信號。彼時宏觀經濟環境也呈現明顯特徵:通脹持續飆升,一路上漲至9%的頂峰;而因爲疫後就業供需結構的變化,美國勞動力市場十分的火熱。

從調查細項中看,這一點也得到驗證。通脹使得消費者心態發生了變化,密歇根信心指數回落:無論是對於車還是房,消費者因爲價格“不友好”美國居民都不想爲高價而买單,因此信心受到了一定的打擊(圖5-6)。而因爲就業火熱,諮商會消費者信心的讀數卻明顯上漲(圖7-8)。

怎么看疫後背離“2.0”?通脹下+就業緩=密歇根比諮商會調查更樂觀。調查顯示自2022年以來,勞動力市場就業機會一直呈現下降趨勢,導致了消費者對勞動力市場的看法逐步惡化,諮商會消費者信心指數下降;而密歇根消費者信心指數的提振則是源於當前通脹壓力的逐步緩解以及通脹預期穩定錨定在較低水平(圖9-10)。

其次,這次哪一個的“體感”更准? 我們認爲諮商會反映出的消費者信心,可能對美國消費的走勢更具有指引性。因爲從歷史情況來看,諮商會指數不僅統計上與實際消費的擬合度更高,而且對實際消費預測的大方向更准確(圖11)。例如2021年中至2023年初,兩者出現多次背離,而在出現分化的時候,隨後的消費支出大多都證明了諮商會的正確“預感”。

從基本面來看,當前消費環境的惡化也一定程度上印證了咨商會消費者信心的走弱。相較於密歇根調查,諮商會消費者信心指向的經濟和政策走向更爲准確。具體來看:

一是,就業市場逐步降溫。多項指標指向當前美國勞動力市場持續降溫:職位空缺數呈現不斷下行趨勢、招聘率也已經回到疫情前水平,火熱的招聘需求顯著收縮。勞動力市場供需的逐步平衡下居民薪資增速步入穩定下行軌道,消費者實際購买力也在通脹韌性下遭遇瓶頸。(圖12-13)

二是,低收入群體超額儲蓄消耗完畢。截至2023年Q3疫情期間積累的超額儲蓄基本消耗殆盡,尤其是邊際消費傾向最高的中低收入群體。當前超額儲蓄的唯一支撐在於80%以上收入分位的群體,但中低收入居民實際存款和貨幣市場基金份額已經回到疫情前水平,這也意味着整體消費的動能已經大幅減弱。(圖14-15)

三是,高利率下銀行消費信貸收緊。持續的高利率下美國銀行“日子”並不好過,信貸條件整體偏緊,消費貸款增速持續下行,1月消費貸款規模更是出現大幅下降。與此同時,當前居民貸款違約情況也較爲嚴峻,2023年末居民消費信貸拖欠率達到了近十年新高,居民償債負擔較大。隨着2024年財政“兜底”的減弱,居民的付息壓力將再上台階,削弱消費能力(圖16-17)。

四是,政治環境的不穩定讓美國消費者更加“糾結”。在收入、儲蓄和信貸收緊的三重壓力下,美國居民整體消費傾向轉弱。疊加美國大選臨近,經濟環境存在更多變數。在兩黨分歧的持續演繹下,家庭居民的消費面臨更多不確定性。

結合上述线索,信心低迷指向的消費退坡已經初具“雛形”。在前期持續低迷的消費意愿傳導下,2024年美國消費惡化的趨勢將愈發明顯。高利率、財政脈衝放緩及美國大選的滯後影響將繼續拖累消費和經濟的表現。1月居民可支配收入同比增速在個稅起徵點上調幅度收窄的拖累下已經开始出現明顯下滑(圖18),隨着收入能力的下降,美國實際消費也將受到制約。我們預計最遲在Q2消費會出現降溫,拖累整體經濟表現。

這隱含了怎樣的政策含義?我們認爲未來消費狀況是站在“至少降息3次”一邊的。雖然今年以來就業及通脹頻頻超預期,市場對下半年是否還降3次存在較大的不確定性。但我們認爲諮商會消費信心的低迷正持續釋放着消費走弱和勞動力市場降溫的信號。隨着後續消費、就業逐漸疲軟,通脹很可能在二季度後回歸穩定下行趨勢。基於此,我們認爲美聯儲最早將在今年Q2末开啓,最晚在三季度开始進行政策轉向,降息3次的大方向不會改變。

風險提示:全球通脹超預期上行,美國經濟提前進入顯著衰退,巴以衝突局勢失控,美國銀行危機再起金融風險暴露,美聯儲超預期降息。


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