多行業聯合電話會:順週期,勿猶豫


【宏觀】周君芝

我這裡先重申我們團隊對一季度宏觀經濟的判斷,那就是看好基建投資的實質性放量,並看好地產政策進一步放開。我們之前給出一季度基建投資10%的預測判斷。最近出來的高頻數據和社融,讓我們堅定信心,進一步看好一季度基建投資放量和地產政策放開。

首先我們看一下高頻數據。高頻數據裡面,我們發現說像螺紋鋼表觀消費,水泥磨機開工率同比增速都明顯收窄。另外,玻璃,電解鋁,產銷率表現都超過往年季節性,不管是農曆還是公曆的季節性,同時也是近5年的同期新高。還有像鋼材、銅、純鹼等等,期貨或現貨價格也較此前明顯反彈。這些高頻數據告訴我們,目前中國的建築業需求是不錯的。我們之前也提到過,中國目前地產的投資數據還沒有太大起色,現在看到建築業需求改善,我們覺得更多可能是跟基建投資推進有關。

再看12月金融數據。首先我們看到12 月社融同比10.3%,連續兩個月回升。不僅如此,貨幣端的M1和M2也在同步改善。信用貨幣同時改善,意味著當前實體面臨的金融環境比較有友好。本輪信用條件改善是從去年10月開始,標誌是社融增速企穩了,結束了之前7個月的連續下跌。直到目前為止,這輪信用條件改善是來自供給層面的驅動,需求層面擴張動力並不是特別明顯。為什麼這麼說呢?我們看到本輪社融增速回升,一個是依靠政府債券,另一個是票據一直在放量,銀行信貸額度較為充足時慣用票據衝量。還有就是目前城投和國有房企債券融資改善,這兩個部門目前信用資質較好,融資需求能夠得到充分滿足,說明融資供給不存在約束。但我們必須注意到,到目前為止,民企融資還是存在一定約束。這也意味著真正融資需求還沒有大幅改善。未來信用擴張的彈性大小,取決於融資需求能否有效擴張。換言之,未來需要真正修復民企融資需求。

我們也知道,目前地民營房企面臨三個壓力,一是債務融資壓力,二是銷售回款壓力,三是金融機構風險偏好約束。緩解三大壓力首要步驟是改善房地產銷售預期。地產從銷售到投資,兩個環節存在二至三個季度的傳導時滯。今年一季度地產行業債券到期規模顯著高於往年同期水平,地產企業一季度將面臨較高流動性壓力。此外,目前美國縮表和加息節奏似乎有所加快。內外環境決定了今年一季度是不可多得的穩地產窗口期。正因為看到這一點,所以我們看好一季度窗口期地產政策放鬆,未來地產融資需求回歸。

【策略】牟一凌

我們此前曾在多篇報告中提示投資者市場調整的風險,對於跨年行情和春季躁動表示謹慎。市場過去1 年的穩態結構正受到衝擊。信用回升才是機會所在,而不是寬貨幣本身。需求回升的機率在增加,10月份因為需求回落帶來的壓制將會盈利改善。

中期維度看,碳中和大機率將帶來通脹水平上升。原因是從中短期來看,新型能源系統綜合效率大幅低於傳統能源系統(儘管可能具有長期經濟型與社會風險降低屬性),全社會資產配置總規模一定時期是恆定的。我們看到,當下在傳統行業裡股權、債權融資和碳排放成本開始與新型能源系統拉開明顯差距,會進一步壓低企業家投資意願,這在傳統能源、材料經歷了長期出清後,產能的不足將會體現。效率的降低將為全社會造成階段性壓力。

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週期股在2021年結束了長期ROE下行趨勢轉為上行,這將有利於定價長期產能盈利能力。根據美國供應約束下需求回升期的經驗,週期股將跑贏商品。

價值跑贏成長具有方向確定性。但當下仍處於「預期演繹」階段,市場新共識的凝聚需要時間。成長型投資者可以在反彈中完成切換,價值型投資者也應該把握需求恢復中更為確定的路徑。當下在壓低能源與碳中和成本上,中國明顯比海外有更強的執行力與決心,這對於產品端全球定價但成本依賴於國內能源與環境的品種將會受益(例如電解鋁、煤化工)。而需求回升中通脹的約束不應該被遺忘,這是未來的機遇和更大的挑戰。

【能源開採行業】周泰

煤炭基本面見底,價格估值將雙升。

1.供給見頂。 10月份以來,煤炭在保供應的背景下供應增加。我們認為11~12月就是產量的極限。隨著安全生產的壓力以及冬奧會春節的來臨,產量邊際上是在減少的。而且11月份的產量增速其實只有4.6%。也驗證了中長期看煤炭產能比較難以大幅增加的結論。

2.穩增長加大需求彈性。近期穩增長的政策迭出,各種基建項目陸續啟動。以及之前對於雙控政策的調整,不再是簡單的控制能源消耗,而是控制排放,使得原料用煤的需求未來得到了有效的釋放。基建的增長會使得發電量水泥鋼鐵等下游的增速直接上升。

3.在供給見頂需求緩慢回升的過程中,煤炭價格已經出現了明顯的反彈,尤其是焦煤價格出現了較大幅度的上漲。元旦後動力煤的價格也有將近100塊錢左右的反彈。而且我們預計3月份以後隨著基建旺季的到來,價格向上的彈性依然會較大。

4.煤炭板塊由於21年的煤價較高,預計多數公司都會在1月份發布業績預增公告。

【金屬行業】邱祖學

金屬:新老基建同發力,資源商品價先行

1、新老基建需求發力,重視2022年需求端機會:2022年我們需要重視需求端彈性帶來的機會,實際上過去兩年全球的需求是差的,商品機會集中體現在供給端的邏輯(包括資本性開支下降的銅、雙碳導致的限產等),今年的機會將和過去兩年完全不一樣,商品的機會體現在需求端,一方面是全球需求共振,國外疫情修復,國內穩增長;另一方面是國內新老基建發力,新基建體現在以新能源為代表需求拉動,老基建體現在包括電網、地產、城市基建等領域;疊加現有的商品低庫存和供給端約束依然存在的大背景下,我們判斷2022年的商品價格彈性依然很大。

2、下游需求結構來看,鋁、銅、鋼鐵等領域受益明顯:從各產品的下游消費結構來看,基建和地產產業鏈中,電解鋁、銅、螺紋和管材受益更加明顯,其中電解鋁28%下游應用於地產、國內銅50%左右應用電網投資、螺紋和管材在地產和基建領域的佔比更高,因此從受益程度來看,金屬板塊中電解鋁、銅和鋼鐵受益更加明顯。從近期下游訂單和開工來看,電解鋁淡季去庫明顯,電解鋁庫存持續下降,整體表現為淡季不淡,預計要到春節才會放緩;銅的庫存仍處於歷史性的低位;鋼鐵表現為供需雙弱,預計要到春節兩會後才能看到行業供需的反轉,但其中鋼管訂單較好,12月部分企業訂單出現了拐點,環比同比有20%的增長,預計管網的建設加速驅動了訂單的回暖。

3、電解鋁行業供需好轉,盈利大幅回升。電解鋁2022年供需格局大幅好轉,一方面是歐洲電解鋁企業由於能源成本大幅提升,停產了80萬噸電解鋁產能,海外電解鋁供需格局緊張;同時2022年國內拋儲和進口壓力大幅減弱;另一方面受國內穩增長政策影響,需求大幅回暖,地產、基建、交運等領域需求回暖明顯,因此2022年電解鋁行業供需趨於緊張。從行業盈利端來看,電解鋁單噸盈利有望回升,一方面是商品價格回升;另外一方面是原料端壓力大幅下降,氧化鋁、預焙陽極及自備電廠用煤成本下行。

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4、銅:歷史性的低庫存,電網及新能源基建發力,供需緊平衡下的強彈性。2021年國內電網投資計劃是低於預期的,國內電網投資佔了銅近50%的需求,2022年正好相反,一方面是新能源領域包括風電光伏和新能源汽車產業鏈帶來的需求成長空間,老品種迎來了新需求;另外一方面,2022年電網投資預計將超預期,包括電力電纜的交付和特高壓的新開工、城市電網的改造等領域。在銅處於歷史性低庫存的水平下,新老需求領域同時發力。

5、鋼鐵板塊依然處於預期階段,關注管網建設加速帶來的機會。鋼鐵整體表現供需雙弱,供給端受冬奧會影響,開工顯著下降,同時「十四五」期間粗鋼產量只減不增,需求端進入傳統淡季,部分品種有所累庫。建議關注地下管網建設帶來的投資機會,加速基建和城市管網建設,管網訂單大幅回暖,我們建議關注具備一定成長屬性的管網標的。

【建材行業】李陽

1、建材建築對社融數據高度敏感。去年11月10日社融結束連續5個月同比少增,地產、水泥、消費建材等相關子行業迅速開啟估值反彈,幅度在30-40%。昨天12月單月新增社融數據繼續同比增長,數據信號積極,穩增長背景下,需求端直接受益。因此,我們認為上半年外部環境可以樂觀一點。

2、Q1堅定看好基建鏈,項目上馬加速,不必過度區分「新」「老」基建,我們認為高鐵、機場、城市更新、產業園建設均有望實現開門紅。重點推薦材料4個方向:管網建設、水泥、減水劑、防水。管網我們更看好業績確定性較高的塑料管道板塊。

3、堅定看好To C零售模式,地產鏈再次重視高質量經營,此外,精裝房邊際趨弱,且剛需房受地產負面影響偏小,零售環境相對改善。

4、業績驗證時點延長。一季度默認是淡季且有基數影響,我們認為1-2月都屬於驗證真空期。

5、重點看好「建築+」,提示關注綠電運營、BIPV、鋼結構3個方向。

6、2021年原材料價格過高,2022年有望得到邊際緩解。

【銀行行業】餘金鑫

1、估值方面:2019年末-2021年末,銀行板塊2年未漲,加上2021年年報的每股凈資產提高,累積一定的估值切換空間,而ROE已經企穩,資產質量較2019年又有顯著改善,估值並無太多下行理由,當前PB僅為0.63倍。

2、經濟方面:,地產融資邊際寬鬆、1.46萬億專項債提前下達,造成類似於2019年一季度的寬信用效果,並起到托底經濟的效果。

3、資金方面:銀行在A股自由流通盤佔比7.2%,僅排第6,交易也較不活躍,不需要很大資金量推動;北上資金近1個月大舉流入銀行板塊,在31個申萬一級行業中排第一,板塊景氣度明顯提升。

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4、優選大財富賽道、可轉債概念。

【機械行業】 李哲

1、機械板塊的順週期主要指與宏觀經濟較為相關的通用製造設備,包括機器人、數控工具機、雷射設備、工程機械等。

2、從數據上來看製造業PMI在21年4月達到高點後持續回落,到8、9月份跌到榮枯線以下,相關的工業機器人產量等數據也有類似表現,市場擔心製造業投資的整體走弱,造成順週期板塊的整體回落。

3、當前時點,利好因素在於:1)從數據上來說,近幾個月PMI在榮枯線附近振蕩,連續兩個月數據在50以上。相關指標也均未繼續下行。 2)21年製造業投資增加主要由出口需求帶動,出口不會太弱。穩增長壓力增大,預計國內基建相關投資有望增強,也成為順週期向上的一個增量。

4、隱憂在於:去年一二季度製造業表現非常好,今年上半年的業績面臨高基數壓力,會造成市場糾結。

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