國產PD-1有多內卷,恆瑞醫藥(600276)的創新藥之路還走得通嗎?


01 追夢人——創新藥「一哥」

恆瑞醫藥是國內最大的抗腫瘤藥和手術用藥的研究和生產基地。

公司始建於1970 年,2020年是公司成立50周年,對於恆瑞醫藥的研究,有助於透視中國醫藥產業發展歷程,從仿製到創新,恆瑞醫藥的發展歷史是國內傳統仿製藥企業向創新藥Big Pharma過渡的縮影。

恆瑞醫藥50年發展史,可以分為三個階段:

1.Me-too(仿製階段):1970-1995年,公司生產治療常見疾病的基礎藥品,以紅藥水、紫藥水為主,靠低水平的醫藥原料加工起家。在當時全廠年利潤不足100 萬元的情況,通過銀行貸款到中國醫科院藥研所購買抗腫瘤新藥異環磷醯胺的專利,並成立「藥物研究所」對該生產工藝進行研究,從此開啟了公司的創新篇章。

2.ME-better(兼顧仿製與創新):為了更好的研發藥物,公司成立三個研發中心和一個臨床醫學部。實現了從化學工藝優化、新製劑研發到新藥創新申報的一體化。

外科領域:1996年,只做仿製藥顯然滿足不了孫飄揚對於恆瑞的願景,恆瑞著手布局麻醉藥。麻醉藥這個賽道在整個醫藥領域裡極其特殊。

首先,所有的手術都需要麻醉,因此麻醉藥在那時是徹頭徹尾的剛需藥品,堪比抗生素。

內科領域裡,心血管和抗腫瘤是最大、最寬的兩條賽道,由於受眾患者群體最大、致死率最高而出名。

2006年,恆瑞再次大手一揮,挺進造影劑,造影劑又是一個醫院剛需的藥品,只不過這次換成了診斷方向,而造影劑這門生意在那時的中國處於極佳的紅利期。

3.(創新時代):恆瑞近2~3年的在研品種多達70個,其中一類新藥超過20個,三類新藥接近30個。2015年,公司阿帕替尼作為我國首個自主研發的口服抗血管生成小分子激酶抑制劑,開啟了公司抗腫瘤藥物藥物靶向藥新時代。

50餘載,恆瑞醫藥從紅藥水廠搖身一變成為國內」創新藥一哥」,如今遇到「集采」PD-1」內卷「困境,「一哥」的未來在哪裡?

02 國產PD-1,到底有多「內卷」

PD-1是免疫療法的一種,顧名思義是用人體自身免疫去治療腫瘤。人體第三道防線主要是由免疫器官(扁桃體、淋巴結、骨髓……)和免疫細胞組成(T細胞、B細胞、NK細胞….)

免疫細胞上有一個蛋白叫 PD-1(程序化死亡分子);腫瘤細胞則會產生一個免疫球蛋白樣的分子,這便是 PD-L1(細胞程式死亡-配體1)。而上述兩個分子會相互結合。結合後會產生一個分子信號,該信號會降低免疫細胞的活性,從而阻斷了免疫細胞對腫瘤細胞的攻擊。腫瘤利用這種方式將自己隱蔽起來,因此得以生存。

免疫系統就像是我們身體裡的警察,一旦發現有 「不法分子」(異物,病原體等)出現,他們就會出動將他們一網打盡。

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但是,為什麼免疫系統這些『警察』在面對腫瘤這些『不法分子’的時候會沒保護作用呢?因為不法分子(腫瘤細胞)的反偵察能力極強,會釋放迷魂煙(一些可以與免疫細胞結合的小分子),讓警察喪失抓捕能力。

這正是PD-1抗體藥的作用。

這些抗體藥能夠與免疫細胞的PD-1蛋白或者腫瘤細胞產生的PD-L1分子結合,從而讓PD-1無法與PD-L1結合。這就有效地阻斷了腫瘤細胞對免疫細胞的「蒙蔽」,讓免疫細胞得以保持活性,對腫瘤細胞產生殺傷。

2021年8月份正大晴天與康方生物(09926)的PD-1(安普利單抗)獲批上市,而短短一個月後國產第六款PD-1上市,由譽衡藥業(002437)與藥明生物(02269)共同研發完成。這兩家的加入,讓本不賺錢的行業,雪上加霜。

前有集采,後有「餓狼」追趕,國際藥企默沙東K藥、百時美施貴寶O藥、羅氏T藥、輝瑞B藥早在2018年就進入國內市場,搶占先機。

正大晴天與康方生物上來就放「大招」,折算下來,安普利單抗一年的治療費用不足2萬元。在進入醫保前2019年恆瑞PD-1年治療費用均價在11萬,其餘幾家也均在10萬以上。2020年,進入醫保後,國產PD-1一年的治療費用在5萬左右。

本應享受生物創新藥「高科技產物」的紅利,如今也不得不考慮控制成本,這就好像LV的衣服開始考慮用10元/米的布還是20元/米,這背後反映了國內PD-1市場的內卷程度。

恆瑞的中報說明了一切,核心產品PD-1單抗(卡瑞利珠單抗),今年上半年由於執行醫保談判價格,降幅達85%,加上產品進院難、各地醫保執行時間不一等諸多問題,恆瑞醫藥的PD-1單抗在上半年出現負增長。

傳統仿製藥方面,受國家和地方帶量採購的影響,報告期內銷售收入環比下滑57%。

看到這,為恆瑞醫藥的股價下跌也算是找到了一個不錯的理由。

但是,國產PD-1後面還有一批待批產品,恆瑞從100倍PE「殺」到不足50倍,頭都沒回一下,真的跌出價值了嗎?

03 主導行業發展因素——政策

醫藥行業一直被譽為永不凋零的朝陽行業,但是沒有一個行業是完美的,醫藥行業對政策是非常敏感的,跟我們的國情也有一定關係。

國內創新藥代表君實生物(688180)董事長在股東大會上無奈的表示,在中國做藥,永遠有集採風險。

這兩年對醫藥行業影響最大的政策,分別是帶量採購4+7和仿製藥一致性評價。

1.帶量採購4+7

帶量採購是相對集中採購而言的,指在藥品集中採購過程中開展招投標或談判議價時,明確採購數量,讓企業針對具體的數量報價。這種採購方式也是我國多年來藥品採購一直爭取達到的目標。

而「4+7」,指的是此次帶量採購11個試點城市,包括4個直轄市,7個省會城市:拿出50%的市場份額給中標企業,未中標帶量採購的企業只能分享剩餘50%的市場份額。而未來國家推動改革的試點城市,預計中標企業可以獲得60%-70%的份額。

2.仿製藥一致性評價

一致性評價是《國家藥品安全「十二五」規劃》中的一項藥品質量要求,即國家要求仿製藥品要與原研藥品質量和療效一致。

具體來講,要求雜質譜一致、穩定性一致、體內外溶出規律一致。原國家食藥監總局2016年公布的《2018年底前須完成仿製藥一致性評價品種目錄》要求,我國應在2018年底前完成289種仿製藥一致性評價。

無論是一致性評價,還是帶量採購,製藥行業的集中度正在被迫快速增加,市場份額全面向龍頭企業靠攏,行業的結構調整在未來勢必會變成大魚吃小魚。

04 主營業務分析

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從主營業務的角度來看,恆瑞占比最大的業務是抗腫瘤藥、麻醉鎮痛藥和造影劑。後兩類藥都屬於仿製藥,只不過麻醉藥跟造影劑都是特殊的一類,這類藥物標準化程度高,剛需(畢竟沒有一家醫院會經常換麻醉藥跟造影劑的),可以說這兩項是製劑賽道里的黃金分支。

但就目前來看,卡瑞利珠的高增長已經接近尾聲,加上國產PD-1降價以及新增玩家的不斷加入,PD-1的天花板現象逐現。

所以,擺在各位PD-1玩家面前的是,國內PD-1市場高速增長的時代已經過去了。卡瑞利珠銷售額一騎絕塵不假,但它也會很快摸到天花板。

這就是創新藥致命的地方,爆款出現後不斷出現ME-too類產品,這是一個無解的問題,所以創新藥企的投資方式註定與一般企業不同。

從管理者的角度看,7月9日,恆瑞醫藥發布公告表示,周雲曙先生因身體原因,辭去所有職位,包括董事長、總經理以及董事會專門委員會相應職務。作為前董事長孫飄揚欽點的接班人,此刻距離周雲曙上任還不到2年時間。

突如其來的人事變動,預示著恆瑞醫藥的前路不會過於平坦,而老孫的這次重新上任,也決定了能否將恆瑞力挽狂瀾。

1.上半年研發費用是25.8億,增長38%,占營收比例將近20%,這跟國際大藥企的比例相當了。

2.研發人員數量4500人的研發團隊,海外研發團隊136 人,其中美國團隊 95 人,歐洲團隊 31 人。

3.國內外在開展的項目是240 多個,其中23個是國際臨床。

我們再來看下2021年恆瑞醫藥的半年報,營業收入132.98億元,同比增長17.6%,扣非淨利潤26.5億元,同比增長3%,其中二季度收入64億元,增長10%,淨利潤11億元,同比減少13%。

增收不增利的原因如下:

1.今年上半年有3.7億股權激勵,去年全年是3億元,剔除這方面因素,扣非淨利潤增長14%。

2.受集采影響,第三批集采涉及6個產品,上半年仿製藥銷售收入環比下降57%。

3.PD-1三月份執行醫保後的價格,降價85%,但是產品進院問題同時沒有得到解決,而且各地醫保執行時間並沒有同時落地,這兩個因素導致價格降下來了,但是醫保的量沒跟上,所以二季度這部分只有10%的增長。

恆瑞醫藥在2021年的中報中這樣寫道:公司迫切需要集中資源在創新和國際化方面實現快速突破,恆瑞醫藥歷史的報告中從未用到如此「重」的詞,可以看出這次形的緊迫。

05 恆瑞醫藥能否涅槃重生

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我們先來看下恆瑞面臨的問題。

中標後能保證以價換量對公司沒有影響嗎?

中標的好處在於以價換量提高藥品銷量,但同時企業也面臨著產品價格大幅下降的局面。卡瑞利珠單抗的降價幅度達到了85%,對恆瑞醫藥來說,縱使中標了,公司也面臨著收入利潤下滑的壓力。

總而言之,在帶量採購這一趨勢下,恆瑞醫藥不管有沒有中標,企業都很難。

如果恆瑞醫藥在多個省份未能中標,則意味著公司將失去該地區的大部分市場份額,該藥品的銷售額會大幅下降;如果中標了,則意味藥品毛利率大幅下降,公司只有在成本控制上發力來提高盈利能力。

對於恆瑞的數據來說,往前追溯意義顯然不大,我篩選了近三年恆瑞幾個重要指標。

研發費用方面恆瑞一向比較捨得給錢,2020年累計投入研發資金49.89億元,比上年同比增長28%,研發投入占營收比重17.99%,國內僅次於百濟神州。而今年上半年恆瑞的研發費用占營收比例接近20%。

恆瑞未來能否涅槃,重點看未來的布局

2.PD-L1/TGF-β雙抗/腫瘤Ⅲ期臨床,是恆瑞醫藥自主研發的雙特異性抗體,同時靶向 PD-L1 和 TGF-β 兩個靶點,主要用於惡性腫瘤的治療。已開展針對肺癌、宮頸癌、胰腺癌、膽管癌等多種實體瘤的Ⅱ期臨床研究

3.AR 抑制劑/前列腺癌Ⅲ期臨床,蘋果酸法米替尼Ⅲ期臨床(法米替尼+PD1 宮頸癌適應症納入突破性治療)

藥企背後的快速增長都有它的產品周期,因為每個大磅單品的都是有限得生命周期,所以只有不斷的推出新品,才能有源源不斷新的增長點。中國製藥行業正在經歷從仿製到創新的一個必要過程,也是每一家傳統藥企轉型所必須經歷的。

恆瑞醫藥,當PD-1這劑猛藥消退,痛苦也開始顯現。恆瑞醫藥在100PE倍時,享受了PD-1量價齊升的估值溢價。而「猛藥」的天花板逐漸顯現,集采,國產PD-1的內卷造成了殺估值。

未來,祝恆瑞醫藥早日走出困境,畢竟踏實做創新還捨得砸錢的企業真的很多嗎?

06 風險提示

1. 政策影響的不確定性。考慮到醫保談判落地和第四批帶量採購的影響,數量變化可能無法彌補價格降低帶來的影響。

2.研發進展不及預期等。公司研發管線中的產品,可能由於不可抗力因素臨床試驗進展不及預期,進一步導致產品商業化時間不及預期。

3.國際化進展不及預期等。公司海外臨床研究進展和海外產品銷售收入因為疫情影響造成進度放緩和銷售收入下降的影響。

(特別說明:文章中的數據和資料來自於公司財報、券商研報、行業報告、企業官網、百度百科等公開資料,本報告力求內容、觀點客觀公正,但不保證其準確性、完整性、及時性等。文章中的信息或觀點不構成任何投資建議,投資人須對任何自主決定的投資行為負責,本人不對因使用本文內容所引發的直接或間接損失負任何責任。)

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