Categories
最新消息

電子煙賽道12家公司詳解,三年十倍能否再次上演?


電子煙賽道12家公司詳解,三年十倍能否再次上演?

圖註:圖片源自網路,版權屬原作者

本文聚焦:

新型煙草以加熱不燃燒型(HNB)和煙油霧化型兩類平分天下,國內以中游代工產業為主,在煙草壟斷的市場政策下,投資主線集中在電子煙ODM/OEM中游製造商與煙油霧化型電子煙品牌商兩類;電子煙相關概念股可重點關註:思摩爾國際、億緯鋰能、華寶國際、盈趣科技、贏合科技。

貝瑞研究:文中觀點基於公開數據及信息,僅供交流學慣用,不作為直接的投資建議。

一、電子煙行業現狀及全球格局

  • 傳統煙草行業步入瓶頸以及主流電子煙的分類

在全球禁煙措施愈嚴、人們崇尚健康生活的時代背景下,傳統捲煙市場規模增速盡顯疲態,根據Frost & Sullivan統計,全球傳統捲煙市場規模從2014年6527億美元增長至2019年7633億美元,雖然占煙草製品整體市場規模的88.2%,但年複合增長率僅為3.2%。

電子煙賽道12家公司詳解,三年十倍能否再次上演?

數據來源:斯莫爾招股說明書 Frost & Sullivan

而標榜「健康」的電子煙行業卻日益風靡全球,2014年電子煙市場規模124億美元,市佔率僅為1.7%,到2019年市場規模增至367億美元,市佔率增長至4.2%,近6年複合增長率達24.2%。電子煙逐漸成為煙草公司的盈利增長點,預期到2024年全球新型煙草消費佔比達9.3%,面對萬億美元的煙草市場,電子煙擁有超高的增長天花板。

電子煙賽道12家公司詳解,三年十倍能否再次上演?

數據來源:斯莫爾招股說明書 Frost & Sullivan

目前電子煙的主流方向分為加熱不燃燒型(簡稱HNB)和煙油霧化型兩類。

電子煙賽道12家公司詳解,三年十倍能否再次上演?

數據來源:斯莫爾招股說明書

其區別在於尼古丁的獲取方式不同,通常由霧化器、煙彈(煙油或煙草)和電池3部分組成。2019年加熱不燃燒電子煙銷售額172億美元,煙油霧化型電子煙銷售額195億美元。

熱不燃燒型和煙油霧化型電子煙對比

電子煙賽道12家公司詳解,三年十倍能否再次上演?

產品暢銷的背後是核心技術的變革,爆款產品破局后,行業進入群雄逐鹿期。

  • 世界及中國的煙草行業競爭與格局

早期的開放式大煙的煙油直接添加尼古丁,而尼古丁在液體中傳輸效率慢,為接近傳統香煙口感只能加大功率,導致電子煙越做值越大,從而喪失便攜性,變成了吞雲吐霧的時尚玩具,電子煙行業進入不溫不火期。

2014年菲莫國際對傳統吸煙方式進行創新,研發出加熱不燃燒電子煙IQOS,在不點燃煙葉的情況下,通過低溫烤制煙草以散發煙草的味道。因為核心技術在於傳統煙草工藝與加熱技術的完美契合,因此該賽道的主要玩家集中於傳統煙草巨頭。菲莫國際2019年IQOS煙彈出貨共596.52億支,同比增長44.2%,全球用戶達1360萬人,該板塊實現收入56億美元,佔總營業收入的18.7%。

2017年Juul研發出使用尼古丁鹽的封閉式小煙,一次性解決了口感、傳輸功率與便攜性的問題,重新定義了煙油霧化型電子煙。新產品在美國一騎絕塵,2017-2019年收入翻了14倍,在美國市場份額一度接近80%。

世界六大煙草巨頭的電子煙布局

電子煙賽道12家公司詳解,三年十倍能否再次上演?

數據來源:東吳證券、國泰君安證券

從野蠻生長到強力監管。進入2018年,在資本追捧下電子煙迎來一波爆發,根據企查查數據,2019年電子煙相關企業新增3萬家,這個數字將近2015年的3倍。RELX悅刻、MOTI魔笛、Wel鯨魚等大量品牌層出不窮,就連「天字第一號創業網紅」羅永浩和錘科001號員工朱蕭木出走鎚子科技之後,都分別搞起了小野和福祿電子煙,行業過熱程度可見一斑,競爭者加速進入使得藍海紅移,一番行業野蠻生長之後,迎來的是最嚴厲的監管。

電子煙賽道12家公司詳解,三年十倍能否再次上演?
電子煙賽道12家公司詳解,三年十倍能否再次上演?
電子煙賽道12家公司詳解,三年十倍能否再次上演?

一半是火焰,一半是海水。強力監管的目的不是禁止,而是為了對癮品行業健康發展的正確引導,在規制的同時,各國政府對新型煙草逐步認可是大勢所趨。甚至從中煙公司近些年的動作來看,對於布局加熱不燃燒電子煙市場,中煙公司可謂已蓄謀已久。

電子煙賽道12家公司詳解,三年十倍能否再次上演?

中煙公司推出的加熱不燃燒電子煙品牌

電子煙賽道12家公司詳解,三年十倍能否再次上演?

二、電子煙領域十二家重點公司分析

由於HNB和煙油霧化型電子煙在產業鏈、關鍵技術、消費市場和監管政策存差異性,因此在對投資標的選擇邏輯上也需分別對待:

  • 5家加熱不燃燒電子煙A股公司:

中煙公司常年穩坐國內納稅人第一把交椅,2019年實現利稅12056億元,佔全國稅收總收入超過7%,相當於宇宙第一大行工商銀行的4倍、20個阿里巴巴、兩年搞出一個茅台的節湊。煙草薄片屬於煙草專賣品,這塊蛋糕是不可能分出去的,「只許州官點煙」的壟斷將延續,但是傳統煙草公司缺乏電子產品製造等相關技術經驗,依賴於煙草行業上下游產業鏈的革新,大佬吃肉小弟喝湯的投資邏輯是在的。

但在這類上市公司之中,當前除了華寶國際和盈趣科技主業就包括煙用香精和電子煙零部件以外,其他公司新型煙草業務尚未對公司當前經營業績和財務數據造成實質影響,尚處於研發與戰略布局階段,甚至可以說當前概念多於實質。

電子煙賽道12家公司詳解,三年十倍能否再次上演?

  • 4家煙油霧化型電子煙:

國內電子煙品牌超過600個,處於充分市場化競爭之中,當前國內線上銷售渠道受阻,市場資源向較早布局線下和國外渠道的電子煙品牌集中。重點關註上市公司思摩爾(06969.HK)、贏合科技(300457.SZ),正在籌劃上市公司艾維普思(曾掛牌新三板,2017年摘牌)、RELX悅刻(國內最大電子煙品牌,佔據國內電子煙市場44%)。

  • 3家電子煙OEM/ODM:

和其他新興行業中國實現彎道超車一樣,中國是全球電子煙的製造工廠,訂單主要來自海外,承擔者全球90%的電子煙零部件生產和組裝,擁有全球87.3%的電子煙專利技術。重點關注思摩爾國際(HK:06969)、勁嘉股份、新五輪電子(833767.OC)。

三、當之無愧的全球行業龍頭—-思摩爾

  • 產品技術實力帶來3年凈利潤增長20倍

思摩爾處於”成癮性”消費品市場龍頭的位置,前身就是新三板市場大名等等的電子煙代工商麥克韋爾,2015年掛牌新三板后股價從9.67元漲到最高124元,3年十倍的漲幅在雞肋的新三板中可謂鶴立雞群,2020年7月在港上市后暴漲200%+,市值一路土突破2000億。

其兩個重要的業務板塊分析如下:

1、TO B端的電子霧化器OEM/ODM製造業務。即給煙草巨頭做代工,號稱電子煙行業的”富士康”,可以分為霧化設備和霧化組件製造,佔總營收比重86.3%。

  • 霧化設備:煙油霧化型電子煙的煙彈,核心產品陶瓷加熱霧化芯。
  • 霧化組件:包括CBD、THC、加熱不燃燒三款電子煙的霧化組件ODM,2019年收入佔比為27%。

2、TO C端的自有電子煙品牌零售。主要銷售開放式大煙(APV),2019年收入佔比為13.7%,增速慢於做代工業務。

電子煙賽道12家公司詳解,三年十倍能否再次上演?

數據來源:思摩爾國際招股說明書

電子煙核心技術是霧化芯,公司自主研發的第二代陶瓷發熱芯Feelm開創了金屬薄膜與陶瓷導體相結合的技術先河,在提升整體加熱性能的同時,即過濾了煙油的雜質又提高了安全性和口感,完美解決電子煙的痛點。

Feelm於2018年實現大規模量產,隨後煙草巨頭紛紛搭載。招股說明書顯示,含有陶瓷加熱產品2018年銷售額為4.15億,僅一年時間就擴大到35.95億元,佔到公司整體收入的47.24%,助推TO B業務利率由21%增長到45.5%,成為當之無愧的明星產品。

電子煙賽道12家公司詳解,三年十倍能否再次上演?

思摩爾成為全球最大的電子煙製造商,全球市場佔比相較后四名的總額還要多,得益於強大的研發能力,近三年研發開支從0.15億元提高至2.78億元,研發投入占年度總收入的3.6%,已獲得國內外授權專利711件。

電子煙賽道12家公司詳解,三年十倍能否再次上演?

數據來源:思摩爾國際招股說明書

基於研發優勢與專利技術,公司營業收入從2016年7.07億爆發增長至2019年76.1億,基本上是營業收入每年翻一倍的節湊。

利潤方面,2016年為1.06億,到2019年增長至21.73,3年凈利潤增長了20倍。

電子煙賽道12家公司詳解,三年十倍能否再次上演?

數據來源:思摩爾國際招股說明書

毛利方面,從2016到2019年,毛利率從24.3%提升至44%,凈利率從15%提升至28.6%,正是2018年之後陶瓷加熱技術的推出,實現了向大型B端客戶銷售高毛利率產品。

雖然半年報中同期凈利潤出現大幅回落,但是當期計提主要是由於金融工具的公允價值變動、上市開支和以股份為基礎的付款開支等非經常性項目,其中最主要的是可轉換優先股公平值變動導致的虧損,這個調整隻是賬面上做的處理,而公司的主營業務不僅沒有惡化,毛利率還提升了7.5個點。

電子煙賽道12家公司詳解,三年十倍能否再次上演?

數據來源:思摩爾國際半年報

如果基於經調整的凈利潤,今年上半年取得的利潤同比上漲40.4%。長期來看,當前行業政策是形成寡頭競爭的天然壁壘,將加快電子煙OEM/ODM市場洗牌,中小OEM/ODM廠逐步被清退,優異產品性能持續綁定大客戶,行業集中度將持續提升,公司未來成長空間依舊存在。

電子煙賽道12家公司詳解,三年十倍能否再次上演?

數據來源:思摩爾國際半年報

  • 跨界併購鋰電池企業實現雙贏高速增長

思摩爾早期能夠在激烈競爭中脫穎而出,和一筆併購案不無關係。2014年麥克韋爾鋰碳電池供應商億緯鋰能(300014.SZ)以4.4億元、20倍高溢價收購其50.10%股權(思摩爾發行上市后持股33.11%,為第二大股東)。

電子煙賽道12家公司詳解,三年十倍能否再次上演?

圖片來源:新時代證券

億緯鋰能是國內消費電池(鋰原電池、小型鋰離子電池)和動力電池(新能源汽車電池及其電池系統、儲能電池)生產製造龍頭企業,以電池業務為核心進行多元化布局,先後搭上電子煙、TWS耳機、ETC、新能源汽車等風口,其中電子煙是公司最具亮點的領域之一。

億緯鋰能很早就看好電子煙賽道,將小型鋰離子電池的應用向電子煙方向拓展,2014年將離電池產業鏈向下延伸到電子煙領域,用企業內部資源調配代替市場資源調解,減少了交易成本與不確定性。通過併購中間製造商增強了企業對價值鏈的控制力,獲得了穩定的銷路,縮短與消費市場的距離,並且伴隨思摩爾的成長獲得了巨額的投資收益。

鋰電池占電子煙總成本的15-30%,以市場上最為暢銷的IQOS電子煙為例,電池部分成本佔到16%。對思摩爾而言,電池的性能與穩定性直接影響著電子煙的質量與用戶體驗。

億緯鋰能財務數據與估值

電子煙賽道12家公司詳解,三年十倍能否再次上演?

數據來源:wind

2019年億緯鋰能實現營業收入64.11億元,實現歸母凈利潤15.22億元。2010-2019年億緯鋰能收入和歸母凈利潤複合增速分別為41%和44%。

億緯鋰能對思摩爾的長期股權投資以權益法進行後續計量,2019年這項投資收益貢獻了現金股利和投資收益分別為4.28億和8.2億,僅投資收益就佔到了億緯鋰能凈利潤的53.87%。

電子煙賽道12家公司詳解,三年十倍能否再次上演?

電子煙賽道12家公司詳解,三年十倍能否再次上演?

圖片來源:億緯鋰能2019年年報

2020年中期,億緯鋰能凈利潤3.63億,電子煙業務貢獻的投資收益,考慮非經常性項目,投資收益為2538萬元。如不考慮非經常性項目,則投資收益為4.08億,較上年同期上漲29.91%。

  • 鋰電池企業「破圈」電子煙,並非孤例

贏合科技(300457)主營鋰電池智能自動化設備製造,屬於鋰電池行業上游設備製造商, 2020年實控人變更為上海國資委,背靠大樹有望進一步加強在鋰電設備市場的競爭力。

和當年億緯鋰能布局電子煙行業的路徑一樣,2018年贏合科技以4827萬收購了電子煙企業深圳斯科爾科技。斯科爾的業務板塊同樣包括TO B的OEM/ODM代工生產和TO C的自主電子煙品牌,這兩塊業務訂單同樣依靠海外市場,主要來自東南亞和歐洲。

如果說早期麥克韋爾的成功在於上游鋰電池的賦能,那麼贏合科技對斯科爾的賦能則更進一步。作為鋰電設備整線方案製造商,贏合科技在電芯製造工藝方面具有明顯優勢,2018年研製出全自動電子煙製片卷繞一體機,顛覆了以往需要由人工完成零件加工與組裝的傳統工藝,通過將電子煙電芯製造所需的極耳焊接和電芯的卷繞工藝在一台設備上完成,簡化了電子煙小電池的生產工序,提高了生產效率,使斯科爾在2019年收入和利潤實現了質的飛躍。

電子煙賽道12家公司詳解,三年十倍能否再次上演?

圖片來源:贏合科技2019年年報

2017年斯科爾電子煙凈利潤僅為200萬,2018年尚不足1000萬,公司收購后,通過製造賦能, 2019年實現收入1.96億元,凈利潤5307.66萬元,毛利率高達46.31%。

綜上,贏合科技&斯科爾的結合與億緯鋰能&思摩爾的情況十分相似,思摩爾業績的高增長與億緯鋰能在鋰電池方面的助力有很大關係,而思摩爾也不負眾望,最終市值達到當年「大哥」的兩倍,高額的投資收益又助推億緯鋰能的業績大幅提升,實現雙贏的局面。先例可循,但完全複製思摩爾的成功並非易事,斯科爾能否成為贏合科技業績爆發的增長點,尚需時日進一步觀察斯科爾的主營業務表現。

分析師:謝玉璘

編輯:Esther Xiao

版權聲明:本文為貝瑞研究原創,如需轉載,需獲授權。

電子煙賽道12家公司詳解,三年十倍能否再次上演?

版權聲明