宏觀數據看，11月與大宗商品消費更爲相關的固定資產投資以穩爲主，1-11月累計同比增速3.3%，前值爲3.4%。其中廣義基建累計同比增長9.4%，前值9.3%；制造業投資受益於設備更新改造進一步推進，同比增長9.3%，持平前值；而房地產开發投資仍爲主要拖累項，累計同比下降10.4%，前值爲-10.3%。受到“雙十一”促銷活動前置影響，11月社零總額表現一般，同比增長3%，增速環比下降1.8個百分點。11月國內經濟數據對大宗商品價格缺乏方向性的指示，整體需求以穩爲主。原油需求邊際修復。鋼材需求雖並未脫離季節性走弱的軌道，但仍體現出韌性。而有色金屬則受益於“搶出口”效應，需求景氣度較高。
國內主要大宗商品月度供需及表觀消費量
資料來源：中國海關，國家統計局，SMM，SHMET，中金公司研究部
能源：原油表觀消費邊際修復
10-11月我國原油加工量與成品油表觀消費量同比有所回升。據國家統計局和海關總署數據，10-11月我國原油加工量平均錄得1416萬桶/天，同比降幅收窄至4.3%。10-11月原油進口需求回升高於去年同期，10-11月錄得1121萬桶/天，同比增長約2.8%。10-11 月我國成品油表觀消費量錄得1472萬桶/天，同比降幅環比收窄至3.8%。
煤炭方面，2024年11月原煤產量4.3億噸，同比增長1.8%，日均產量1426.6萬噸。煤及褐煤進口5498.2萬噸，同比增長26.4%。煤炭供給壓力繼續加大，11月國內原煤產量和煤炭進口量均是有史以來最高。需求側，11月規上發電量和火力發電量同比增速降至0.9%和1.4%。終端庫存不斷走高，煤價持續承壓。
黑金屬：需求降幅慢於預期
2024年11月粗鋼產量7840萬噸，同比增長2.5%，日均粗鋼產量261.3萬噸。生鐵產量6748萬噸，同比增長3.9%，日均產量224.9萬噸。鋼材出口927.8萬噸，同比增長15.8%。鐵礦石進口10186.2萬噸，同比下降0.9%。
我們測算的11月國內鋼材表觀需求同環比分別下降0.3%和2.1%。同比降幅收窄與去年四季度產量基數偏低有一定關系，不過從環比降幅看，11月國內需求也彰顯了一些超季節性的韌性。我們注意到，在增量政策加持下，鋼材需求邊際上是有一定改善的。外需方面，鋼材出口強度有一定放緩，環比看出口量有一些下降，同比增速也從前月的46%下降至19%。
供給側，10月以來在宏觀預期和實際需求的邊際改善下，鋼廠利潤有一定修復。當前鋼廠盈利比例仍在48%。我們預計鐵水和鋼材產量可能有一定韌性，對原料需求形成一些支撐。與此同時，下遊鋼材需求或將繼續季節性走弱，鋼材庫存降幅可能逐步收窄。我們預計後期市場走勢或以“空利潤”爲主。
圖表：粗鋼、生鐵產量與消費量同比增速
注：2023年爲1、2月合並數據
資料來源：國家統計局，海關總署，中金公司研究部
圖表：鋼材出口
資料來源：Mysteel，中金公司研究部
有色金屬：“搶出口”效應顯現
銅：11月中國電解銅產量100.51萬噸，環比增加0.9%，同比增加4.6%。月度進口銅精礦TC維持與10.4美元/噸，表明精礦供給仍較爲緊張。但由於廢銅供應邊際寬松，冶煉廠开工積極性仍然較高。11月銅材行業开工率爲69.7%，環比上升5.1個百分點，同比下降4.44個百分點。其中，受到“搶出口”效應影響，11月銅材SMM預估出口量爲8.35萬噸，環比上升19.9%，同比上升40.4%。
圖表：國內銅社會庫存
資料來源：SMM，Wind，中金公司研究部
圖表：國內銅產量
資料來源：SMM，中金公司研究部
鋁：11月國內電解鋁產量358.4萬噸，同比增長2.7%，環比下降3.2%，主要由於成本壓力下，11月國內部分企業出現停槽檢修。冶金級氧化鋁產量733.9萬噸，環比增長0.7%，同比增長8.8%。月內電解鋁均價上漲288元/噸，但由於氧化鋁推動成本上升1,986元/噸，行業平均盈利水平大幅收縮，疊加枯水季水電成本上升，部分西南地區冶煉廠有較大的虧損壓力。需求方面，11月搶出口窗口期帶動鋁型材开工率走高，11月份國內鋁型材企業的綜合开工率爲52.81%，環比上漲1.0個百分點。我們預計隨着12月1日鋁材出口退稅取消正式落地，鋁下遊需求或面臨階段性回落。
圖表：國內鋁社會庫存
資料來源：彭博資訊，Wind，中金公司研究部
圖表：國內電解鋁產量
資料來源：SMM，Wind，中金公司研究部
農產品：新作上量期，供給壓力有所增加
大豆：南美產量上調，供給壓力凸顯。USDA 12月對於美豆2024/25年產需數據預測維持不變，上調阿根廷新季大豆產量至5200萬噸，環比上漲2%，供給增加帶動全球大豆期末庫存累庫預期小幅加深，庫消比維持32.7%高位。國內方面，國產大豆進入集中上市期，銷售進度較往年加快，農業農村部12月預計新季大豆銷量2065萬噸，高於上月的2054萬噸，需求數據維持不變。進口方面，11月大豆進口715.4萬噸，環比下降11.6%，1-11月大豆進口累計9709萬噸，同比增加9.4%。
玉米：新作集中上量期，供給壓力不斷釋放，價格承壓下行。11月國內玉米市場價格（二等黃玉米）出現明顯的下行，據國家統計局數據，截至11月底，價格回落至2083.4元/噸，環比下跌1.42%，同比下跌近20%，創近四年新低。我們認爲核心原因在於階段性供給壓力過大。供給端，隨着春節臨近農民賣糧積極性增強，階段性供給增加，同時新季玉米上市以來，我國北方地區普遍氣溫偏高，地趴糧出現一定程度黴變超標問題，並未達到收儲入庫標准，農民賣糧擔憂情緒有所強化。需求端，貿易商總體拿貨仍較爲謹慎，深加工企業到車量持續處於高位，收購報價不斷下調。我們預計，元旦春節前仍屬賣糧高峰期，供給壓力仍偏大，但隨着政策收儲力度加大，進口預期收緊，玉米價格或逐步企穩。
生豬：價格整體呈震蕩下行趨勢，降幅略有收窄。據國家統計局數據，截至11月底，全國生豬（外三元）市場價16.5元/KG，環比上月下降5.2%，同比仍有14%的漲幅。總體來看，11月市場仍處於供需雙弱態勢，供給端，爲應對旺季行情，新輪二育小幅入場，從而帶動供應階段性小幅收緊，但市場總體消費信心不足，今年二育規模有限，壓欄心態不及往年，隨着養殖端按照計劃出欄，供給仍較爲充足。需求端，今年北方降溫較晚，10-11月淡季期白條走貨乏力，下遊接貨積極性一般。我們預計，12月豬價止跌企穩，春節前或迎來翹尾行情，但節日消費支撐或有限，隨着前期二育及壓欄生豬陸續出欄，豬供給並不緊張。
祝：本文摘自中金公司發布的2024年12月17日已經發布的《11月數據點評：需求以穩爲主》；郭朝輝S0080513070006、王炙鹿S0080523030003、陳雷S0080524020004、李林惠S0080524060004、龐雨辰S0080524070004、趙烜S0080123080030。
標題：11月數據點評：需求降幅邊際修復
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