中泰化學專題報告:氯鹼景氣向上,業績有望再上新台階


(報告出品方/作者:德邦證券,李驥、任傑)

1.「氯鹼+粘膠」雙主業,循環經濟產業鏈之典範

1.1. 氯鹼行業龍頭,打造一體化產業鏈

公司是國內氯鹼行業龍頭企業。公司前身是1958 年建廠的新疆燒鹼廠,於2001 年12 月18 日成立,2006 年12 月8 日在深圳證券交易所上市。公司聚焦氯鹼主業,做精氯鹼化工、粘膠紡織主業,2020 年以來,公司轉讓北京齊力100% 股權給控股股東中泰集團、出售上海多經60% 股權給中泰集團,推進貿易板塊剝離。 2021 年8 月,公司非公開發行約4 億新股,募資38.12 億元,用於吐魯番市託克遜縣高性能樹脂產業園及配套基礎設施建設項目及託克遜能化年產200 萬噸電石項目二期工程。

公司一體化循環經濟產業鏈優勢明顯。公司主營四大產品:183 萬噸PVC、 132 萬噸燒鹼、73 萬噸粘膠纖維和270 萬錠粘膠紗線,其中PVC 和燒鹼產能規模均居國內第一,氯鹼龍頭地位穩固,規模優勢及成本優勢突出。公司不斷完善自身產業鏈,打造循環經濟體系,目前已成功構建煤炭—熱電—氯鹼化工—粘膠纖維—粘膠紗的上下游一體化循環經濟產業鏈。

疆內佈局六大產業園區,產品遠銷內地省區並出口。公司在疆內共有六大產業園區,其中阜康能源和華泰重化工主要生產聚氯乙烯樹脂及離子膜燒鹼,中泰礦冶和託克遜能化主要生產電石和石灰,庫爾勒紡織工業園及阿拉爾紡織主要生產纖維素短纖維及錠紗線。公司產品除供應新疆市場外,還遠銷華北、華中、華東、西南和華南等省區並出口到俄羅斯、中亞、南亞、南美洲和非洲等國家和地區。

1.2. 新疆國資委控股,公司綜合實力雄厚

背靠國有資本,實控人為新疆國資委。截至2021 年8 月,公司的控股股東為新疆中泰集團,直接持股比例為19.46%,通過烏魯木齊環鵬有限公司間接持股2.91%,子公司新疆中泰國際供應鏈管理股份有限公司持有0.69%,實際控制人為新疆國資委。 2021 年7 月,公司將新鑫化工納入合併報表範圍內,公司持有新鑫化工59.42%股份,子公司阜康能源持有其14.81%股份。 2021 年8 月,公司與山西金暉簽署一致行動人協議,將金暉兆豐納入合併報表範圍內,公司持有金暉兆豐36.06%股份,山西金暉及其關聯方持有金暉兆豐18.04%股份。

1.3. 主營產品景氣上行,公司業績創新高

受益行業景氣上行,公司業績大幅提升。2020 年三季度以來,受出口、原料等一系列因素影響,PVC 價格大漲,創歷史新高,粘膠纖維也大幅上漲,公司兩大產業氯鹼和紡織板塊經營業績表現較好。 2021 年上半年,公司實現歸母凈利潤17.33 億元,同比大幅上漲729%,超過疫情前水平。

剝離上海多經,聚焦氯鹼主業,產品結構持續優化。2020 年,現代貿易收入達661 億元,佔總營收的78.6%。 2021H1 現代貿易營收191 億元,佔比62.3%, 下降約16.3pct。現代貿易營收大幅下降的原因主要係公司出售上海多經60%的股權給中泰集團。隨著疫情得到控制,需求恢復等因素的影響,2021 年以來盈利情況得到顯著改善。 2021H1 公司毛利約43 億元,其中聚氯乙烯板塊佔比71.8%。

公司利潤率觸底回升,PVC 毛利率增幅較大。2020 年,受國內外疫情的影響,公司整體毛利率和凈利率下滑較大,分別降至5.73%和-0.05%。 2021 年上半年基本恢復至疫情前水平,公司整體毛利率達到13.93%,凈利率由負轉正,為6.41%。具體業務來看,2021 年上半年,聚氯乙烯板塊毛利率首次超過燒鹼,達到42.55%。

公司費用率整體呈下降趨勢。2020 年,公司銷售費用率3.07%,管理費用率0.76%,財務費用率1.36%,近年來公司各項費用率整體呈下降趨勢,其中管理費率下降較快。 2020 年,公司由於修理費大幅下降,管理費用同比下降23.59%, 僅為6.38 億元。財務費率下降較慢,是由於公司積極擴大氯鹼、紡織板塊規模, 利用資本市場平台方式融資,融資規模較大,因此財務費用支出較大,2020 年財務費用支出為11.47 億元。

2.「電石-PVC」景氣向上,一體化配套企業持續受益

2.1. 能耗雙控趨嚴,未來電石供應將持續偏緊

雙控政策限制電石擴產,電石產能供給受限。目前國家各省市正在加快推進高耗能行業的結構調整,特別是內蒙古、寧夏、青海等西北地區在近期陸續發布雙控政策,其中內蒙古在政策中明確指出從2021 年起,不再審批焦炭(蘭炭)、 電石、聚氯乙烯等新增產能項目,確有必要建設的,須在區內實施產能和能耗減量置換。 2021 年8 月,烏蘭察佈人民政府發佈公告,將取消實施32 個電石、合金類高耗能重大項目,有效推動高耗能落後產能退出。此外,「碳中和」、「碳達峰」 政策的出台以及限電限產政策也將進一步提高電石行業的准入門檻,新增產能極其困難,因此未來電石供應將持續偏緊。

近幾年電石產能增速明顯放緩,行業開工率有所提升。2020 年,國內電石產能4097 萬噸,2016-2020 年CAGR 僅1.24%。 2019 年,因有沙圪堵薛家灣地區小電石爐集中淘汰,且新增產能極少,所以產能出現負增長。 2020 年產能恢復增長狀態,但增加極為有限,較2019 年增加38 萬噸。 2020 年電石產量達到5 年來最高水平2792 萬噸,同比增長7.88%,主要因開工負荷及盈利狀況刺激電石產量增加。因資源、電力等優勢,電石仍是主要分佈在煤炭、電力資源豐富的西北地區,內蒙、寧夏、新疆、陝西、甘肅五省的產量佔國內總產量的88.4%,較2019 年全年佔比的87.4%提升1.0pct。近年新投產電石項目基本集中在資源優勢明顯的西北地區,這也是西北佔比繼續提升的主要原因。庫存方面,受電石遇水即反應的特質影響,不易於長期儲存,目前電石庫存6790 噸,處於歷史較低位。

電石未來新增產能有限,供應將持續偏緊。電石作為高耗能行業,有明確的准入條件,產能要求進行總量控制,新增產能必須有落後產能的置換,且國家發改委於2019 年10 月發布的《產業結構調整指導目錄(2019 年本)》也將電石(以大型先進工藝設備進行等量替換的除外)列為限制類發展產能。

2.2. 可降解塑料PBAT 有望成為電石需求新的增長點

PVC 是電石下游最主要的消費領域,2020 年佔比達84%。電石主要下游產品變化不大,PVC 仍佔據主要消費領域,但消費佔比不斷發生變化。近10 年來PVC 佔電石下游消費比例在75%-85%,2020 年佔比達到84.05%,提升0.95 個百分點,主要是PVC 行業產能繼續提升,並且部分裝置復產,產量增幅再度加快。電石表觀消費量提升,2020 年上半年疫情對供需造成了一定影響,但下半年供需量雙雙提升,全年表觀消費量提升至5 年最高水平的2780 萬噸。預計2021 年電石需求量繼續增加,主要會依賴於PVC 新投產以及在產PVC 企業產量的增加。

國內開啟大規模可降解塑料PBAT產能擴張,規劃產能已超過800萬噸。2020 年1 月,國家發改委聯合生態環境部出台新版禁塑令,國家各部委陸續跟進政策, 國內迎來最嚴限塑令,其中可降解塑料PBAT 生產原材料供應相對充足,且生產工藝較成熟,產能擴張速度較快,目前擴產規劃產能較多。 2020 年,國內已投產的PBAT 的產能僅約23.3 萬噸,目前國內PBAT 產能規劃已超過800 萬噸。

2.3. PVC 生產仍以電石法為主,產能擴張放緩

PVC 產能擴張放緩,開工率穩步提升。據中國氯鹼工業協會數據,2020 年國內PVC生產企業總共70家,總產能達2664萬噸(包含PVC糊樹脂127萬噸), 其中新增產能201 萬噸,退出產能55 萬噸。 2010-2020 年PVC 產能複合增速僅2.69%,在國家供給側結構性改革政策引導下,落後產能持續出清,行業開工率穩步提升。分工藝來看,目前PVC 生產仍舊以電石法為主,產能2095 萬噸,佔比79%;乙烯法工藝產能547 萬噸,佔比21%。分企業來看,PVC 行業較為分散,CR5 為22.9%,其中中泰化學產能規模最大,市佔率達6.9%。

國內PVC 未來新增產能約300 萬噸,實際投產受電石供應影響較大。據百川盈孚數據,2021-2022 年國內PVC 行業新增產能330 萬噸,且主要集中在2022 年下半年。考慮當前電石供應持續偏緊,預計PVC 未來實際新增產能有限。

2.4. PVC 需求受下游房地產行業拉動持續向好

PVC 下游主要應用於管材管件及型材門窗,與房地產行業密切相關。2016年開始PVC 需求從低迷中走出,2016-2020 年PVC 需求呈現逐年提升的趨勢, 五年間複合增速達6.49%,增速最快的年份集中在2017-2018 年,這兩年受棚改大面積鋪開,支撐PVC 需求快速增加。而隨著2019 年房地產政策陸續收緊,PVC 需求增幅也呈現下降趨勢,但從2020 年開始房地產市場逐步進入集中竣工期, 對PVC 需求提振較大,外貿型製品需求也明顯增加,所以2020 年PVC 需求仍然維持較快增長,2020 年PVC 表觀消費量達2106 萬噸,同比增長3.9%。

海外裝置供應減少,國內PVC 出口訂單大幅增加。2020 年8 月至2020 年12 月,受颶風影響,美國的4 家PVC 主要生產企業有3 家被迫停產,2021 年2 月至今,受德州寒潮影響,美國40%的產能被迫停產,外加疫情之後美國民眾租房意願下降,購房意願上漲,刺激了PVC 海外需求增長。因此在2021 年4 月, 我國PVC 樹脂出口量急劇增長至28 萬噸,同比增長346%,雖然在後續出口量逐漸下降,但仍高於往年同期出口量。

2.5. 電石價格高企,支撐PVC 價格持續走高

據中國氯鹼網數據,截至2021 年10 月11 日,國內電石法PVC 市場均價達13892 元/噸,同比上漲104.3%,較年初上漲94.8%;電石市場均價達7884 元/ 噸,同比上漲150.6%,較年初上漲92.6%。每生產1 噸PVC 要消耗1.41 噸電石,電石佔PVC 成本的比重超過70%,是影響PVC 生產成本最重要的因素,PVC 價格持續上漲,電石成本支撐較強。當前電石法PVC 價差約2000 元/噸,處於歷史較低水平,配套電石的PVC 生產企業有望持續受益,盈利能力也將進一步提升。

2.6. 公司電石基本自給,一體化優勢顯著

公司電石自給率達97%,產業鏈一體化優勢顯著。公司目前具備電石產能238 萬噸/年,其中中泰礦冶128 萬噸/年,託克遜能化60 萬噸/年,新冶能源50 萬噸/年;託克遜能化批覆產能200 萬噸/年,二期60 萬噸/年目前正在做項目建設的前期準備工作;金暉兆豐規劃總產能150 萬噸/年,一期75 萬噸/年產能已經啟動建設;參股子公司聖雄能源具備電石產能100 萬噸/年。公司電石自給率不斷提升, 從2012 年的36%提升至2020 年97%,未來隨著在建電石產能的逐步投產,公司電石自給率還將進一步提升,產業鏈一體化優勢將進一步增強。

進一步佈局上游煤礦,「煤炭-電石-PVC」全產業鏈優勢持續增強。公司控股、 參股公司煤礦產能規模共730 萬噸/年,其中控股公司託克遜盤吉煤業煤礦生產規模90 萬噸/年、金暉兆豐煤礦生產規模60 萬噸/年,參股公司聖雄能源煤礦生產規模490 萬噸/年、阜康市西溝煤焦煤礦生產規模90 萬噸/年。公司已獲得新疆準東煤田奇台縣南黃草湖九個勘查區共計248.60 平方公里的探礦權,煤炭資源儲量約147 億噸,產能規劃為5000 萬噸/年,分為三個礦區,其中一號井田產能3000 萬噸/年。

3.燒鹼需求旺盛,行業景氣穩步回升

3.1. 燒鹼行業集中度較低,未來新增產能有限

燒鹼行業CR5 僅12.2%,行業集中度較低。據中國氯鹼工業協會數據,2020 年國內燒鹼生產企業總共158 家,較2019 年新增5 家,退出8 家,總產能4470 萬噸,較2019 年新增205 萬噸,退出115 萬噸,產能凈增長90 萬噸,產能主要集中在華北、西北和華東三個地區,合計佔全國總產能的81%。西北地區主要依托資源優勢,配套PVC 產品發展,燒鹼生產成本優勢較為突出。國內燒鹼行業集中度較低,據卓創資訊統計,2020 年燒鹼行業CR5 僅12.1%,中泰化學市佔率3.0%,居全國第一。

3.2. 下游氧化鋁有望拉動燒鹼需求持續增長

氧化鋁是燒鹼下游最大的消費領域,佔比達31%。 2020 年,國內燒鹼表觀消費量達3532 萬噸,同比增長5.24%,2010-2020 年CAGR 達6.21%,燒鹼需求保持穩步增長。燒鹼作為國民經濟基礎性化工原材料,用途十分廣泛,主要應用於氧化鋁(31%)、化工(14%)、造紙(13%)、印染化纖(11%)、水處理(9%)、 醫藥(8%)等領域。

中國是全球最大的氧化鋁生產國和消費國,下游96%應用於電解鋁。2020 年,全球氧化鋁產量達1.34 億噸,中國氧化鋁產量達7313 萬噸,佔比達54%, 是全球最大的氧化鋁生產國,近幾年氧化鋁產量佔比均超過50%。氧化鋁96%的下游應用於電解鋁行業,進而廣泛應用於房地產建築業、交通運輸、電力電子、 機械製造等領域。

房地產行業竣工週期到來,有望拉動電解鋁和氧化鋁的需求。據中國有色金屬協會統計,電解鋁下游需求主要為房地產建築業、交通運輸、電力電子、機械製造和耐用消費品,消費需求佔比分別為31%、21%、16%、9%和9%,其中房地產建築業是鋁材消費的重要領域。 2021H1 國內房地產開發投資完成額累計達7.22 萬億元,同比增長15.0%,竣工端與銷售端也保持穩健增長;同時,2021H1國內氧化鋁和電解鋁的產量分別為3928、1964 萬噸,同比分別增長11.6%、9.8%。隨著房地產竣工週期到來,預計將有效拉動電解鋁和氧化鋁的需求。

4.棉花價格高位有望拉動粘膠短纖價格上漲

4.1. 落後產能持續出清,粘膠短纖行業集中度將進一步提升

粘膠短纖擴產的高峰期已過,2021-2022 年行業內或無擴產計劃。2016-2017 年產能的擴張導致產能過剩,外加下游需求不振,粘膠短纖整體處於下行週期, 價格自2019 年起持續走跌,2020 年由於疫情的發生大大緩解了粘膠短纖供應過剩的問題,同時也改變了人們的生活習慣。以濕紙巾為例,其需求量暴增幾十倍, 這持續加大了對於粘膠短纖下游水刺無紡布的需求,粘膠短纖價格從2020 年第四季度開始回升。從產能數據來看,相比2019 年,2020 年行業產能多出50 多萬噸,產量卻下降約25 萬噸。在長達一年以上虧損的背景之下,絕大數企業的開工率達到歷史地位甚至退出生產,幾乎只有龍頭企業在保證供應,故企業在此期間無擴產規劃,行業在2021-2022 年度暫時沒有新增產能。

4.2. 下游紡服需求復甦,拉動粘膠短纖消費量穩步增長

2020 年,國內粘膠短纖表觀消費量360 萬噸,2016-2020 年CAGR 為1.7%。下游紗線為粘膠短纖主要需求領域,對粘膠短纖消耗量佔比約85%;無紡布涉及家用領域,包括水刺無紡布濕巾、面膜等產品,亦應用於醫用領域,對粘膠短纖消耗量佔比約14%。 2020 年突發公共衛生事件,消毒濕巾、一次性耗材等市場需求提升,國內粘膠短纖高白纖維產量同比增長約60%。

4.3. 粘膠短纖和棉花價差處於歷史較高位

棉花和粘膠短纖均為紡織原料,此外棉花同時還可以作為生產粘膠短纖的原料,因而,二者的價格天然存在正向相關。近年來,棉花價格一直處於上漲趨勢, 對粘膠短纖的需求形成有效的拉動作用。我國疫情防控有力,生產和消費穩定恢復,而同期東南亞等國家疫情導致生產受限,主要國家消費復甦的訂單不同程度轉移至國內,在國內外訂單交互疊加作用下,國內棉花需求量大幅增加,並帶動國際市場棉價也異常堅挺。目前,粘膠短纖市場均價為11600 元/噸,和棉花價差達到6322 元/噸,處於歷史較高位,棉花價格高企有望拉動粘膠短纖價格上漲。

5.盈利預測

1. PVC:公司PVC 產能規模居國內第一,上游原料電石基本自給,規模優勢及成本優勢顯著,得益於「電石-PVC」景氣上行,PVC 未來依舊是公司的主要盈利來源,有望持續增長,預計PVC 21-23 年分別實現營收149.88 億元、151.80 億元和152.76 億元。

2.氯鹼類產品:以燒鹼為主,燒鹼下游需求旺盛,行業景氣穩步回升,且未來有新增產能將逐步達產,有望貢獻業績增量,預計氯鹼類產品21-23 年分別實現營收21.96 億元、23.52 億元和24.83 億元。

3.粘膠纖維和粘膠紗線:粘膠下游需求復甦,棉花價格高企也有望拉動粘膠短纖價格上漲,公司粘膠上下游配套齊全,成本優勢領先同行,該板塊有望保持增長,預計粘膠纖維21-23 年分別實現營收23.54 億元、25.61 億元和27.03 億元,粘膠紗線21-23 年分別實現營收31.50 億元、32.10 億元和32.40 億元。

4.現代貿易:未來公司將進一步聚焦氯鹼主業,剝離與主業關聯度低的現代貿易業務,預計現代貿易21-23 年分別實現營收251.44億元、100.58 億元和95.55 億元。

5.電和其他板塊:電和其他板塊增速較為穩定,預計電21-23 年分別實現營收0.67 億元、0.71 億元和0.74 億元,其他21-23 年分別實現營收12.20 億元、 12.44 億元和12.69 億元。

6.風險提示

下游需求不及預期;資產重組進度不及預期;產品價格大幅波動。

(本文僅供參考,不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息,請參閱報告原文。)

精選報告來源:【未來智庫官網】。

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