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我們認爲美聯儲對通脹終將放緩至2%的自信顯得有些“無的放矢”，對通脹預期穩定的認知“有失偏頗”。當前連續性的通脹反彈被選擇性忽視，像是本輪周期开始時“暫時性通脹”的復現。
2024年3月美聯儲議息會議宣布維持當前聯邦基金利率在5.25%-5.5%區間不變，每月減持600 億美元國債與350 億美元MBS 的計劃不變，均符合市場預期。
本次會議與上次會議一脈相承，均傳遞出“更好平衡，更晚降息”的立場。但是當前的宏觀環境相比1月會議有所變化，超級核心通脹持續反彈，地產新开工保持修復趨勢，2月PPI亦有所增長，經濟與通脹均偏向上行風險。
我們認爲美聯儲對“通脹終將放緩至2%”的自信顯得有些“無的放矢”，對通脹預期穩定的認知“有失偏頗”。這也進一步削弱了2%通脹目標的可信度，盡管在很大程度上該目標已“名存實亡”。
我們在3月12日的報告《美國核心通脹反彈的兩條线索》中提到，未來美國核心通脹或將進一步反彈，其背後有兩條主要线索：
线索一是住房通脹。去通脹進程本就極其有限的住房通脹，將隨着房價的反彈帶來新的通脹壓力。
线索二是低技能服務通脹。火熱的低技能服務業與難彌合的勞動力供需缺口將推動超級核心通脹反彈。
從此次會議具體內容來看，整體聲明幾乎沒有改動，僅小幅增強對勞動力市場現狀的表述(Job
gains have remained strong)。
這也體現出美聯儲並未因近期較爲強勁的就業形勢和有所反彈的通脹數據而改變對經濟形勢的判斷。
美聯儲可能再一次更換了自己的參考系，體現出參考尺度的矛盾。
在通脹參考尺度的選取上，從通脹結構向整體通脹回歸，從三個月、六個月環比年化向同比讀數回歸。
當前超級核心CPI同比連續6個月震蕩上行，再次突破4%水平；而六個月環比折年水平更是高達5.77%，與美聯儲通脹目標漸行漸遠。
宛如去年年中用快速升高的長端利率與收緊的金融條件來“代替”加息，隨後金融條件持續放寬，各類信貸標准邊際放松，卻又不再提及其帶來的“類降息效果”。
當前連續性的通脹反彈被選擇性忽視，就像本輪周期开始時“暫時性通脹”的復現。從去年下半年國債供給衝擊引發長端利率上升以來，貨幣政策決策的meeting by meeting 與數據依賴更像是“空頭支票”。
而此前市場預期的點陣圖修正並未出現，2024年仍然是3次降息預期，2025、2026年則分別下調了1次降息預期。2024年的降息預期十分膠着，9位委員支持降息兩次或更少，9位委員支持降息三次，1位委員支持降息四次。
經濟預測（SEP）上調了本年度GDP預測（2024從1.4%上調至2.1%；25、26均小幅上調至2.0%），小幅上調了本年度核心PCE預測（從2.4%上調至2.6%）。
美聯儲保持點陣圖不變和上調經濟與核心通脹增速是一個矛盾的組合。美聯儲爲了防止經濟衰退，提升了對通脹的容忍度，亦暗含了對2%通脹目標的擯棄。
美聯儲時隔5年再次上調了長期利率預測，從2.5%上修至2.6%。美聯儲可能也意識到當前的貨幣政策不夠具備限制性，即中性利率正在緩慢上行，不排除未來繼續上調長期利率預測的可能。
中性利率的持續走高也意味着貨幣政策的限制性正在下降，壓縮了未來降息的空間。
考慮到上文提到的對通脹更高的容忍度以及當前的經濟韌性，鮑威爾表示疫情前的低利率大概率“已成往事”。
降息的觸發條件，依然是“對通脹回歸2%更有信心”，或者“就業市場超預期走弱”。我們在前文已經論述過聯儲對於通脹回歸“過於自信”，另一個疑問是如何去衡量“就業市場走弱”。
尤其是近期有關美國移民與勞動力人口的問題十分火熱。布魯金斯學會最新研究認爲考慮了移民因素後，美國潛在新增就業水平或在16-20萬人，這是此前美聯儲預計水平的約兩倍。因此，如何評價非農就業人數，市場與聯儲的認知是否會出現新的矛盾？
關於縮表（QT），鮑威爾明確表示會很快（fairly
soon）降低縮表速度，但本次會議並未透露具體細節。他着重關注了流動性分布不均衡的問題；表示縮表越慢，縮表的終點（LCOR）就越低。背後的原因是中小銀行將有更多空間去改善自身准備金結構，避免類似19年錢荒的發生。
我們估計縮表將是三段式進程，第一階段是當前的快速縮表，第二階段是後續的放緩縮表，第三階段是停止縮表。最終達到一個充足而不充裕的水平(ample
but not abundant)。
關於縮表的具體節奏，我們在2月26日的報告《美聯儲何時結束縮表》中提到，此次縮表有一些異質性，5月FOMC可能开始有放緩縮表的時間表，並在年底前完全結束縮表。
放緩縮表將爲市場提供額外流動性，參考上輪QT結束後，美股、美債均有不同程度上漲。
風險提示
美國經濟迅速惡化，美聯儲縮表引發流動性風險，美國通脹持續上行風險
注：本文來自天風證券2024年3月21日發布的證券研究報告 《“平衡”的聯儲,“矛盾”的尺度》，分析師宋雪濤SAC執業證書編號：S1110517090003
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標題：宋雪濤：美聯儲的自信心理和矛盾行爲
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