未來預期比高頻數據重要

客觀來看，2月以來，高頻的經濟數據並沒有太多看點，信貸2月同比偏弱，CPI、出口偏弱，消費節後季節性走弱。局部的看點主要來自二手房銷售、挖掘機等行業數據。但從股市演繹的角度，股市只對其中樂觀的數據進行了定價，對悲觀數據沒有定價，反而是局部預期偏弱的數據，會帶來類似降准降息、消費刺激等穩增長政策。我們認爲這種定價方式後續有兩種發展方式。第一種方式是股市短期過於樂觀，高低切的資金基於行業輪動進行的高低切後續可能會被證僞。第二種可能是，現在悲觀的數據之前已經定價充分，穩增長政策和類似AI等新的產業，遲早會帶來新一輪景氣周期，股市可以提前定價。我們認爲第二種可能性更大，可以參考2013-2014和2019年的股市走勢，期間均出現了經濟持續偏弱，但股市先演繹結構性牛市，結構性牛市期間，除非出現黑天鵝式利空或經濟明顯再下台階，否則股市對經濟利空或逐漸鈍化，並且結構性成長牛市會領先經濟，切換到低位板塊，如果因爲盈利或流動性因素，切換成功，則全面牛市可能展开。

（1）經濟企穩數據不是很完美，但不影響順周期活躍。客觀來看，2月以來，高頻的經濟數據並沒有太多看點，信貸2月同比偏弱，CPI、出口偏弱，消費節後季節性走弱。局部的看點主要來自二手房銷售、挖掘機等行業數據。但從股市演繹的角度，股市對其中樂觀的數據定價較多，對悲觀數據定價較少，反而是局部預期偏弱的數據，會帶來類似降准降息、消費刺激等穩增長政策。

這種定價方式，後續有兩種發展方式。第一種方式是股市短期過於樂觀，高低切的資金基於行業輪動進行的高低切後續可能會被證僞。第二種可能是，股市投資者認爲，現在悲觀的數據之前已經定價充分，穩增長政策和類似人工智慧等新的產業，遲早會帶來新一輪景氣周期，股市可以提前定價。我們認爲第二種可能性更大，可以參考2013-2014和2019年的股市走勢。

（2）參考2013年2019年，通常在經濟突然失速下降時，股市跌回震蕩區間下沿的概率較大。股市對盈利和景氣周期的定價並不是同步的，有時候會領先很多。比如2013-2014年，股市持續活躍，先是2013每年TMT結構性牛市，之後是2014年下半年牛市擴散到順周期和金融。股市的活躍和擴散並沒有伴隨着高頻經濟數據的走強，反而是經濟持續下降階段股市表現較好。期間股市只在兩次較大的宏觀負面衝擊時才有較大的回撤，一次是2013年6月的錢荒，一次是2014年上半年房地產投資快速下滑，GDP明顯下台階初期。其他時候不管是有盈利兌現還是沒有盈利兌現的板塊，大多數情況下都能在牛市中輪動到。

2019年也有過類似的狀態，2019-2020年Q1，經濟依然偏弱，但股市結構性賺錢效應很強，消費核心資產、成長（半導體、信創），輪動到2019年Q4的時候，全年表現最弱的順周期板塊也开始有所表現。期間股市較大的兩次回撤，主要出現在2019年Q2-E（美國5月亮8月兩次加徵關稅）、2020年Q1（疫情衝擊）。

（3）短期A股策略觀點：有望逐漸开啓牛市第二波上漲，兩會前後季節性因素影響和4月決斷影響下的調整可能都是投資機會。股市正在由牛市初期進入牛市中期。主要證據有：（1）之前逆勢拖底的ETF資金走弱後，股市賺錢效應依然很強，說明存量投資者對股市牛熊周期的態度已經改善，不需要外部力量幹擾也能很健康。（2）大部分行業盈利雖然尚未改善，但庫存周期、產能周期大多都在低位，很難再有超預期的盈利下滑。我們認爲穩增長和AI等產業變化帶來的中長期盈利預期企穩短時間內較難證僞。（3）之前交易擁擠的板塊階段性降溫後，股市通過高低切依然維持很強的熱度，這是牛市的典型特徵。綜合來看，我們認爲1月中旬以來的上漲，是牛市的第二波上漲，時間和空間都還處在初期，兩會期間的分歧期已經接近結束，下一個可能有分歧的時間是4月中季報和3月經濟數據披露期。分歧可能會帶來小波動，但除非出現黑天鵝式的宏觀衝擊，否則難改牛市第二波上漲的趨勢。

未來1個月配置建議：港股互聯網（海外波動加大，中國資產配置意愿上升）>銀行鋼鐵建築（（破淨個股政策性驅動估值修復）>地產消費（（牛市中，經濟預期也會階段性修復）。10月以來的震蕩期，市場風格偏向小盤低價策略，這種現象的一種解釋是，流動性充裕但盈利較弱，所以投資者偏向博弈性風格。其實如果觀察歷次牛市（2005-2007，2014-2015，2019-2021），不管是否是盈利驅動的牛市，低價策略都容易在指數大幅上漲的後期至震蕩初期有較強的超額收益。而一旦市場進入震蕩期後期，低價策略大多會失效，指數新一輪中樞回升，大多不是由低價策略帶動的。對於大小盤風格來看，牛市期間的每一次震蕩，大概率是大小盤風格轉變的拐點，震蕩結束後，新的上漲波段大概率大小盤風格和之前不同。比如2020年7-9月震蕩期之前的4-7月，市場風格偏小盤，但2020年8月-2021年初，風格轉向大盤。2014年14-15年1月震蕩期之前的9-12月，市場風格偏大盤，之後的2015年1-6月，風格轉向小盤。站在當下來看，我們認爲市場震蕩末期，在新一輪上漲之前，大概率會提前觀察到風格轉向大盤。建議成長內部轉配港股互聯網，價值內部關注指數權重（銀行）、破淨類價值股（鋼鐵）。