深度分析之:安踏體育的企業價值幾何?


在上篇《安踏體育:從「草根風」到「大牌范」,國貨界的逆襲王》中,海豚君梳理了安踏體育當前的三大品牌群——以安踏、安踏兒童、Sprandi 和 AntapluS 為主的專業運動品牌群,以 FILA、FILA FUSION、FILA KIDS 和 Kingkow 為主的時尚運動品牌群,以 DESCENTE、KOLON SPORT、亞瑪芬體育為代表的戶外運動品牌群,提煉出了安踏體育的多品牌併購發展戰略。

安踏從 2009 年收購 FILA 後開始走上了拓展業務版圖的道路,公司近幾年也繼續保持 「買買買」 的步伐,就是想將 FILA 的成功經驗推廣開來,利用多年來在品牌、營銷、渠道等方面的深耕,把收購來的其他品牌複製粘貼 FILA 的套路,或者接近 FILA 的 「爆款」,從而成為一個 「運動品牌工廠」。

下面重溫一下海豚君在覆蓋安踏體育時核心關注的問題:

1、功能性 (運動) 服裝和快時尚品牌差異在哪裡?國內運動鞋服行業的發展經歷了什麼?

2、安踏主品牌與 FILA 品牌當前發展趨勢如何?

3、除安踏和 FILA 後,第三品牌是誰?公司零售模式改革如何?

4、落到投資上,最難又最必要的判斷是找到企業價值,當前時點對安踏體育的估值如何考量?

本篇主要回答後兩個問題——第三增長曲線、DTC 模式(直面消費者)以及估值問題。

海豚君認為除了安踏主品牌、FILA 品牌繼續為公司營收打頭陣外,以日本運動品牌迪桑特(DESCENTE)、韓國戶外品牌可隆(KOLON SPORT)為主的戶外品牌,收入貢獻低,目前對業績構不成重大影響,但成長速度也不容小覷,未來有希望成為公司第三條增長曲線。

一、複製 FILA 成功經驗,孵化高端冰雪、戶外品牌

在安踏體育專業運動、時尚運動、戶外運動三大品牌群的戰略架構中,戶外運動被公司視為未來新的增長極。FILA 的成功讓安踏體育熟練掌握多品牌運營方法論,隨著 2014 年後體育消費升級帶動冰雪、戶外運動流行,公司也於 2017 年續約中國奧委會,提前布局 2022 北京冬奧會,瞄準冰雪戶外市場機遇。

安踏體育 2016 年收購了日本高端滑雪品牌迪桑特,2017 年收購高端戶外生活品牌 Kolon Sport,2019 年併購擁有多個頂級戶外品牌的 Amer Sports,著手打造冰雪戶外運動產品線。

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對於外國品牌來說,跟中國公司設立合資公司共同經營,或者尋找中國區代理意味著在本地市場有一個更熟悉零售和分銷的引路人,海豚君認為會比設立公司分部能更快地適應本地市場。

深度分析之:安踏體育的企業價值幾何?

由於冰雪、戶外品牌都採取高端定位,毛利率水平維持接近 FILA 的高水平,2020 年約為 65.9% 並繼續保持上升趨勢。

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深度分析之:安踏體育的企業價值幾何?

安踏體育經營日本品牌 Descente 的中國區業務。Descente 做為日本高端滑雪品牌,海豚君認為最有希望望複製 FILA 成功,Descente 目前擁有滑雪、綜訓、跑步、女子、都市機能、高端機能及鞋履系列,在突出專業運動性能的同時形成了獨特的潮流風格,也是目前安踏體育旗下除 Amer Sports 所持品牌外最高端的系列。

深度分析之:安踏體育的企業價值幾何?

深度分析之:安踏體育的企業價值幾何?

對於 Amer,和以往拿下 FILA、Descente 的中國區銷售權不同,安踏收購的是 Amer 在全球的業務。安踏選擇 Amer 作為標的,顯示出了公司繼續對戶外運動投入的決心,Amer 62% 的收入來自戶外運動服飾和配件,尤其是冬季運動產品。

其中始祖鳥是 Amer 最重要的品牌資產,雖然安踏已經有了韓國中高端戶外品牌 Kolon Sport 中國區業務,但二者價格屬於不同梯隊,始祖鳥(Arc’teryx)貴得多,也有名得多。

海豚君認為 Amer Sports 未來將聚焦於品牌組合中的大品牌,以 Arc’teryx, Salomon 及 Wilson 為主,擴大其鞋服品類,致力於發展成為收入規模達到 10 億歐元的品牌。

深度分析之:安踏體育的企業價值幾何?

安踏完成 Amer Sports 的收購後,Amer Sports 在2019年9月4日正式從赫爾辛基證券交易所退市,安踏目前並表 Amer Sports,公司利潤按照權益法入帳體現在安踏內。

兩家集團目前還是會相對獨立地進行經營,安踏集團初步規劃未來 5 年 Amer Sports 的收入複合增長率達到 10-15%,考慮到安踏及 Amer Sports 前期需要時間開拓新市場、調整運營架構,海豚君預計未來兩年 Amer Sports 仍維持在高單位數收入增速。

深度分析之:安踏體育的企業價值幾何?

2020 年,Amer Sports 在亞太地區收入占比是不足 20%,在中國市場收入占比約是 8% 左右(15 億人民幣,基本實現安踏的收購時定下的兩年 2 億歐元目標),這與 NIKE、Adidas 20% 的大中華區收入占比形成顯著差距。

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二、運動服飾的 DTC 模式為何成了 「靈丹妙藥」?

什麼是 DTC 模式?海豚君用通俗的語言來解釋就是直銷商業模式,品牌商直接掌握消費渠道,為消費者提供最直接的購買體驗。

DTC 模式除了有直接觸達消費者的優勢外,還可以基於積累的海量消費者數據迅速對產品、營銷、消費體驗進行調整,有助於運動服裝品牌商提高運營效率和留存用戶。

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分銷轉直營,意味著原有的低毛利的批發模式轉向高毛利的零售模式。DTC 作為近年來運動服裝零售新趨勢,誕生出許多純 DTC 品牌,其中已經成為巨頭的就是 lululemon。

從目前的經驗來看,以 lululemon 為首的 DTC 品牌,特點是品牌力極強,用戶粘性極強,客單價較高,品牌溢價空間大,消除中間商能夠把更多的利潤留給品牌商。

Lululemon 財務報告裡 DTC 僅僅指自營電商(海豚君把它定義為狹義的 DTC 模式),渠道主要包括官網和 App 這些自營的線上渠道,在中國還有天貓和微信商城。

Lululemon 2020 全年財報里有一個點值得關注,DTC 渠道(線上銷售)收入猛增 101%,占總營收的 52%,而 2019 年該占比只有 29%,海豚君推測主要受去年疫情影響,公司線下直營店收入較多的轉移到了線上銷售上。

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直營店模式有利於公司和品牌了解終端、控制體驗,Lululemon 近三年的極速超車,不僅把 Under Armour 擠下了第三大運動服飾品牌的寶座,更攀升到了對 Nike 和 Adidas 兩大巨頭造成威脅的地位,迫使耐克和阿迪達斯也在全球增加直營比例

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Lululemon 公司堅持開直營店面,銷策略能得到更好的執行,保證了折扣和庫存水平的強管控,有助於維護品牌高端形象,拉高了 Lululemon 的整體毛利率。

深度分析之:安踏體育的企業價值幾何?

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長期來看,海豚君參考 FILA 品牌收入與盈利質量的快速提升所帶來的經驗,海豚君預計安踏主品牌批發轉直營可以大幅增加營收,提升毛利率,進而提升營業利潤率,更有利於在財報上畫出漂亮的增長曲線。

三、估值判斷與投資建議

綜合來看,海豚君認為安踏體育核心的驅動力主要體現在三個方面:一是長期聚焦運功鞋服高景氣賽道,龍頭地位穩固,且該賽道具備天然的規模性壁壘,二是差異化定位的營多品牌運營,三是高效、強把控的全渠道覆蓋。

海豚君認為安踏體育估值端真正蘊含的邏輯主要是成長邏輯,未來仍將保持安踏主品牌和 FILA 打頭陣、Amer 等戶外品牌複製 FILA 成功經驗的成長路徑,零售模式上將全面以 DTC 經營為主,店效和坪效會未來是最被看重的穩定估值的指標。

海豚君渠道調研反饋,安踏體育三季度流水指引小幅低於市場預期以及 DTC 改革公司直營店經營利潤率短期承壓。受此影響,公司股價由最高點 191 元 HKD 震盪回調至目前 165 元 HKD,同期跑輸李寧股價表現。

前期海豚君在中報解讀《超阿迪比肩耐克,安踏體育不愧為 「國貨之光」》給予安踏了非常正面的判斷,但階段性反饋來看市場受短期因素擾動仍存在一些分歧,海豚本篇旨在用 DCF 估值長期視角解答市場估值疑惑,重申安踏體育的投資將是一個長周期維度的標的:

1. 安踏品牌:從財務的角度,DTC 轉型將對 2021 財務表現有較大衝擊,預計 2021 年安踏品牌直營經營利潤率僅有單位數(批發經營利潤在過去有 26%),2022 年之後直營利潤率有望逐步恢復至中雙位數的正常水平,海豚預計 2025 年安踏品牌淨利潤將達到 70 億。

4. 合營公司利潤:大品牌 + 強運營的組合協同賦能,海豚預計 Amer Sports 在中國業務收入於 2025 年將超過 70 億元人民幣,全球業務收入將超過 400 億元,淨利潤在 23 億元左右,歸屬於安踏體育部分是 12 億元。且未來併購攤銷結束後,作為占股 53% 的資產,Amer 存在極大可能並表上市公司的可能。

DCF 估值結果:DCF 估值約 5481 億港幣,對應股價約 203 元,基於2021年9月10日收盤價 167 計算,存在 22% 的上漲空間,對應了安踏多品牌發展及經營效率提升的終局情景。

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